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rivista della regolazione dei mercati

fascicolo 2|2014

Note sulla penalizzazione delle irregolarità migratorie

Intermediari Finanziari ed Equity Crowdfunding: profili di compliance

di Salvatore Rizzo

“d.l. 18 ottobre 2012, n. 179 (Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese)

 

Art. 30 – Raccolta di capitali di rischio tramite portali on line e al interventi di sostegno per le start-up innovative

«1. All’art. 1, dopo il comma 5-octies TUF, sono inseriti i seguenti:

«5-novies. Per "portale per la raccolta di capitali per le start-up innovative" si intende una piattaforma online che abbia come finalità esclusiva la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle start-up innovative, comprese le start-up a vocazione sociale. (...)

È gestore di portali il soggetto che esercita professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative ed è iscritto nel registro di cui al comma 2.

L’attività di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative è riservata alle imprese di investimento e alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento (...). La Consob determina, con regolamento, i principi e i criteri relativi:

a) alla formazione del registro e alle relative forme di pubblicità; b) alle eventuali ulteriori condizioni per l’iscrizione nel registro, alle cause di sospensione, radiazione e riammissione e alle misure applicabili nei confronti degli iscritti nel registro; c) alle eventuali ulteriori cause di incompatibilità; d) alle regole di condotta che i gestori di portali devono rispettare nel rapporto con gli investitori, prevedendo un regime semplificato per i clienti professionali.

La Consob esercita la vigilanza sui gestori di portali per verificare l’osservanza delle disposizioni di cui al presente articolo e della relativa disciplina di attuazione.

3. Dopo l’art. 100-bis, del d.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998, è inserito il seguente:

«Art. 100-ter (Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali). – 1. Le offerte al pubblico condotte esclusivamente attraverso uno o più portali

per la raccolta di capitali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative e devono avere un corrispettivo totale inferiore a quello determinato dalla Consob ai sensi dell’articolo 100, comma 1, lettera c).

2. La Consob determina la disciplina applicabile alle offerte di cui al comma precedente, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori professionali o particolare categorie di investitori dalla stessa individuate di una quota degli strumenti finanziari offerti, quando l’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali, e di tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta.».

5. La Consob detta le disposizioni attuative del presente articolo entro 90 giorni dalla data di entrata in vigore della legge di conversione del presente decreto (...)».”.

Sommario: 1. Le iniziative legislative a sostegno della crescita economica. – 2. Gli intermediari finanziari: gestori di diritto dei portali on line. 3. Gli intermediari finanziari perfezionatori degli ordini: le regole di condotta applicabili. – 3.1. Segue. – 4. La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti.

1. Le iniziative legislative a sostegno della crescita economica

Con l’obiettivo di arginare i pesanti effetti negativi prodotti sull’economia nazionale a seguito della profonda crisi economica, in atto oramai da circa sei anni, e nel contempo favorire la ripresa degli investimenti e l’avvio di nuove attività d’impresa, il legislatore nazionale ha realizzato una numerosa serie di interventi di semplificazione normativa [1]. Tra questi interventi, ai fini del presente lavoro, rileva in particolare il d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, c.d. Decreto crescita bis, mediante il quale è stata introdotta nel nostro ordinamento la nuova figura societaria della Start up innovativa [2] a cui è strettamente collegato il nuovo ed alternativo canale di finanziamento della stessa rappresentato dal c.d. Equity based crowdfunding [3]. La start up innovativa si arriva a caratterizzare principalmente in forza dell’esclusiva mission (rectius oggetto sociale) prescritto dalle disposizioni di legge, ovvero lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto contenuto tecnologico. Per agevolare l’avvio di simili attività d’impresa e, nel contempo, permettere alle stesse di reperire le necessarie risorse finanziarie, in maniera alternativa rispetto agli ordinari canali di finanziamento (ovvero il ricorso a finanziamenti bancari), il legislatore ha ritenuto di agire lungo un doppio binario; per un verso, ha previsto in favore delle start up innovative una corposa serie di deroghe rispetto alla disciplina societaria sia in tema di società per azioni sia, soprattutto, con riguardo alle disposizioni in tema di società a responsabilità limitata [4] a cui sono state affiancate numerose agevolazioni di natura tributaria [5]; per altro verso, ha introdotto nel nostro ordinamento la nuova ed innovativa disciplina, di derivazione americana [6], dell’equity based crowdfunding, ovvero la possibilità che le azioni e le quote partecipative al capitale di società qualificabili come start up innovative possano costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari attraverso portali on line per la raccolta di capitali “nei limiti previsti dalle leggi speciali” [7].

Proprio il rispetto di detti limiti imposti dalle leggi speciali ha comportato il consequenziale intervento di adeguamento della disciplina di cui al TUF (d.lgs. n. 58/1998) affidando alla competente Autorità di vigilanza di settore, la Consob, l’onere di provvedere alla definizione della regolamentazione di secondo livello riguardante questi portali per la raccolta di capitali per le start up innovative ed i relativi soggetti “Gestori”. Tale intervento di adeguamento si è tradotto – in concreto – nell’introduzione, ad opera dell’art. 30, commi 2 e 3 del Decreto Crescita bis, all’interno del TUF di due nuove previsioni: l’art. 50 quinquies ed il successivo art. 100 ter. Ai sensi del (nuovo) art. 50 quinquies, comma 2, l’attività professionale di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative viene riservata alle imprese di investimento ed alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento nonché ai soggetti (diversi dagli intermediari finanziari) iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento.

Nel contempo, il successivo art. 100 ter, ha precisato che le offerte al pubblico condotte esclusivamente attraverso uno o più portali per la raccolta di capitali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative e devono avere un corrispettivo totale inferiore a quello determinato dalla Consob ai sensi dell’art. 100, comma 1, lett. c), ovvero cinque milioni di euro, così come previsto dall’art. 34 ter, lett. c) del Regolamento di attuazione del TUF, concernente la disciplina degli emittenti, adottato dalla Consob con delibera 14 maggio 1999, n. 11971. Coerentemente, tenuto conto dell’assoluta peculiarità del nuovo istituto è stato affidato alla Consob il compito, invero non semplice, di provvedere alla determinazione della disciplina in concreto applicabile per la tenuta del registro dei Gestori di detti portali on line l’attività di vigilanza sugli stessi, sia la disciplina di regolamentazione delle offerte al pubblico. In questa prospettiva, l’Autorità di controllo, all’esito di una pubblica consultazione, con la Delibera 26 giugno 2013, n. 18592 ha provveduto ad emanare il nuovo Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start up innovative tramite portali on line [8]. Il nuovo Regolamento Consob, costituito da circa 25 articoli, si struttura in tre parti riguardanti rispettivamente disposizioni di carattere generale (artt. 1-3), registro e disciplina dei gestori dei portali (artt. 4-23), disciplina delle offerte al pubblico tramite portali (artt. 24-25). Al Regolamento si affiancano, infine, tre allegati, volti a fornire una serie di indicazioni per gli operatori del settore in maniera da standardizzare le varie fasi procedimentali in cui si articola la nuova tecnica di finanziamento, contenenti le istruzioni per la presentazione della domanda di iscrizione nel registro dei gestori; lo schema della relazione sull’attività d’impresa e sulla struttura organizzativa; lo schema per la pubblicazione delle informazioni sulla singola offerta, sui rischi connessi, sull’emittente, sugli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e su termini di quest’ultima. Nel prosieguo si esaminerà la predetta nuova disciplina nella prospettiva di valutare l’effettiva portata della stessa rispetto alla vigente regolamentazione finanziaria soffermandosi, in maniera particolare, sulle questioni che la stessa pone rispetto alla prestazione dei servizi ed attività di investimento da parte di banche ed imprese di investimento nonché i rischi di compliance a cui quest’ultime risultano in concreto esposte.

2. Gli intermediari finanziari: gestori di diritto dei portali on line

Il primo elemento che emerge dall’esame delle disposizioni in commento può essere identificato nella dichiarata riconduzione del fenomeno dell’equity based crowdfunding nell’alveo delle operazioni di offerta al pubblico di prodotti finanziari di cui agli artt. 93 e ss. TUF (Titolo II, capo I). Il medesimo art. 100 ter è stato collocato all’interno di detto Capo benché mediante tale previsione siano state definite le soglie quantitative al di sotto delle quali, in analogia con quanto disposto dal precedente art. 100 TUF, non troveranno applicazione per i soggetti “protagonisti” di un’operazione di offerta al pubblico tramite portali on line le vigenti disposizioni in materia di prospetto informativo [9].

Come intuibile, si tratta di una semplificazione di sicuro vantaggio posto che diversamente l’intera operazione di offerta al pubblico avrebbe determinato per la società emittente (la start up innovativa) e i propri ausiliari, la necessità di dover provvedere ad un’imponente serie di adempimenti (ed ai relativi costi), primo tra tutti la predisposizione del prospetto informativo che, di fatto, avrebbero decretato l’insuccesso della stessa operazione di raccolta del capitale [10]. Dall’altro lato, risulta altrettanto innegabile che, nonostante l’esimente introdotta dal legislatore per favorire il successo dell’offerta al pubblico tramite portali on line di strumenti prodotti finanziari emessi da start up innovative, rimanga del tutto immutata l’esigenza di assicurare per i terzi investitori, potenzialmente interessati ad acquistare le azioni o le quote partecipative al capitale di start up, un set informativo minimo idoneo, in ogni caso, a favorire l’assunzione scelte di investimento consapevoli e ponderate [11]. Nella prospettiva di comporre queste diverse esigenze, la Consob ha provveduto a definire, all’interno del proprio Regolamento, una serie di importanti obblighi informativi verso i terzi, tutti posti a carico dei c.d. “Gestori di portali” on line, ex art. 50 quinquies TUF. In altri termini si è, di fatto, spostato gran parte degli obblighi informativi incombenti sull’emittente (la start up) a carico del soggetto che riveste la qualità di “Gestore” del portale on line attraverso il quale l’offerta viene in concreto promossa presso il pubblico, così assolvendo ad una funzione anche pubblicitaria.

Come noto, il citato art. 50 quinquies TUF riserva in via esclusiva l’attività professionale di gestione di portali on line per la raccolta di capitali di start up innovative a due categorie di soggetti. Da un lato, vi sono i c.d. gestori "privati" di portali on line [12] iscritti in un apposito registro [13] tenuto dalla Consob [14] per i quali è imposto l’obbligo di trasmettere gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento beneficiando dell’esenzione rispetto alle previsioni di cui agli artt. 21 e ss. del TUF in materia di regole di condotta da rispettare in occasione della prestazione dei servizi ed attività di investimento. In aggiunta ai primi, l’attività di gestione di portali on line potrà essere esercitata anche dalle imprese di investimento e dalle banche (qualificate anche come “gestori di diritto” di portali on line) che risultino “autorizzate ai relativi servizi di investimento”.

Emerge, quindi, un primo profilo di possibile coinvolgimento degli intermediari finanziari (banche e delle imprese di investimento) nell’attività di equity based crowdfunding, quella appunto di “gestori di diritto” di portali, rispetto alla quale appare utile verificare quali siano – in concreto – le attività loro richieste e, di riflesso, gli oneri/rischi di compliance che sono chiamati a governare. In via preliminare, deve evidenziarsi come pone qualche perplessità la qualificazione “di diritto” riconosciuta dalla citata disposizione di legge alle banche ed alle imprese di investimento le quali, per il semplice fatto di essere autorizzate alla prestazione dei “relativi” servizi di investimento (cosi si esprime testualmente l’art. 50 quinquies, comma 2, TUF) possono automaticamente assumere la veste di gestori di detti portali. Risulta, infatti, difficile comprendere la connessione che viene instaurata tra l’autorizzazione degli intermediari alla prestazione dei “relativi servizi investimento” e la gestione di diritto di simili portali.

In altri termini, non è chiaro se sia sufficiente la mera autorizzazione ad un qualsiasi servizio di investimento perché l’intermediario possa – di default – essere autorizzato anche alla gestione di detti portali oppure se sia necessario che ricorra il legame con un ben definito servizio di investimento [15]. Probabilmente la gestione dei portali avrebbe potuto essere classificata – più coerentemente – in termini di mero servizio accessorio, ex art. 1, comma 5 decies TUF. Ciò precisato, l’intermediario che volesse assumere la gestione di un portale on line – analogamente ai gestori privati – sarà chiamato, secondo quanto prescritto dal citato Regolamento Consob, a condurre una numerosa serie di attività, sia a carattere amministrativo che di verifica e controllo, tanto nei confronti della società emittente quanto nei confronti del pubblico indistinto. Più in dettaglio, l’intermediario gestore sarà chiamato, in via preliminare, ad acquisire dalla società emittente tutte le necessarie informazioni prescritte dagli artt. 13 (in materia di obblighi del gestore e relative regole di condotta), 15 (in materia di informazioni relative all’investimento in start up innovative) e 16 (in materia in formazioni da rendere relativamente a singole offerte) del Regolamento Consob le quali, a loro volta, dovranno essere pubblicate a cura del gestore sul proprio portale, in maniera chiara corretta e non fuorviante, secondo lo schema analitico di cui all’Allegato n. 3 al Regolamento Consob. Quest’ultimo a sua volta, nelle proprie linee generali, sembra replicare – seppur in una scala ridotta e maggiormente semplificata – la struttura di un vero e proprio prospetto informativo, ex art. 94 e ss. TUF.

In realtà, accanto a questi importanti obblighi di condotta e verifica (ex ante) l’attività dell’intermediario gestore non potrà ritenersi esaurita ma, al contrario, continuerà ad esplicarsi anche successivamente alla chiusura dell’offerta al pubblico promossa tramite il portale on line. In questi termini, vanno intese le attività di verifica ex post di cui all’art. 24, comma 1 del Regolamento Consob, avente per oggetto il compito per il gestore di assicurare la verifica della previsione all’interno dello statuto dell’emittente di espresse clausole disciplinanti il diritto di recesso in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali e dalle altre categorie di investitori quali fondazioni bancarie e incubatori di start up, in ipotesi di trasferimento del controllo dell’emittente subito dopo la chiusura dell’offerta, per un arco temporale di ben 3 (tre) anni dalla conclusione della stessa, nonché l’ulteriore attività, ex art. 24, comma 1, lett. b) e comma 2, avente ad oggetto la verifica della ricorrenza (anche dopo l’offerta) – di patti parasociali tra i soci dell’emittente start up innovativa ed, infine, l’accertamento – ai fini del “perfezionamento” dell’offerta – dell’avvenuta sottoscrizione di almeno il 5% del capitale da parte di investitori professionali (banche, fondazioni, incubatori di start up).

Ebbene, tutte queste attività – chiaramente finalizzate ad assicurare la massima tutela possibile dell’investitore, in ragione della particolarità ed aleatorietà dell’investimento proposto – rischiano, tuttavia, di rappresentare degli oneri, sia sul piano economico che soprattutto sotto il profilo organizzativo, niente affatto secondari tanto per un gestore “privato” quanto per un intermediario finanziario “gestore di diritto”. In altri termini, si è certamente conseguito il risultato di alleggerire gli oneri relativi all’informativa societaria obbligatoria a carico dell’emittente ma, dall’altro lato, detti oneri, seppur in parte semplificati, sono stati posti a carico del soggetto gestore del portale on line [16], il quale arriverebbe quasi ad assumere la qualità di un vero e proprio gatekeeper [17], ovvero di un soggetto rispetto al quale il rischio di compromettere la propria reputazione in operazioni similari dovrebbe essere elemento di per sé sufficiente per assicurarne la relativa imparzialità rispetto alle parti dell’operazione ed in particolare nei confronti della società emittente [18]. Peraltro, simili oneri gestionali è verosimile che difficilmente potrebbero essere coperti dal corrispettivo che il gestore arriverà a percepire sia dall’emittente a titolo di compenso per la pubblicazione e gestione dell’offerta sul portale on line o dalle commissioni sugli ordini di negoziazione. Nonostante il citato Regolamento Consob abbia espressamente previsto l’avvertenza da pubblicare in occasione di ogni offerta su portali on line secondo la quale – ancora una volta in analogia con l’analoga previsione ex art. 94, commi 8 e 9, TUF in tema di prospetti informativi – “l’emittente è l’esclusivo responsabile della completezza e della veridicità dei dati e delle informazioni dallo stesso fornite (...)” – simile strumento rischia di non essere del tutto idoneo ad escludere eventuali profili di responsabilità a carico dell’intermediario gestore di un portale on line.

L’art. 13 del Regolamento Consob, infatti, prescrive che il soggetto gestore – sia esso tanto privato quanto di diritto – sarà tenuto ad operare secondo gli ordinari canoni di diligenza, correttezza e trasparenza; canoni che, per gli intermediari finanziari, verranno necessariamente ad assumere una natura “qualificata” proprio in ragione della professionalità che connota gli stessi. Ciò potrebbe avere un impatto negativo significativo per gli intermediari finanziari che assumessero la veste di gestori di portali on line giacché, ove a seguito dell’offerta al pubblico tramite il portale, emergessero delle criticità relativamente alla coerenza ed affidabilità delle informazioni fornite dall’emittente e pubblicate dell’intermediario gestore del portale o, nella peggiore delle ipotesi, si accertassero delle vere e proprie frodi finanziarie ai danni dei terzi investitori, l’intermediario gestore – proprio in ragione di quell’affidamento che potrebbe determinare nei terzi investitori la sua qualifica professionale di banca o impresa di investimento – potrebbe correre il rischio di non riuscire ad evitare l’emersione di profili di responsabilità a propri carico – con tutti i connessi profili risarcitori – semplicemente invocando l’avvertenza pubblicata sul portale, né tantomeno allegando l’adempimento dello strumento di cui all’art. 15, comma 2 del Regolamento Consob [19].

Alla medesima conclusione si perviene anche in relazione all’ulteriore fattispecie prevista dall’art. 24 comma 2 del Regolamento Consob, laddove il buon fine dell’operazione di offerta al pubblico tramite portali on line viene subordinata alla sottoscrizione di almeno il 5% delle azioni/quote partecipative offerte da parte di investitori professionali (banche, fondazioni bancarie o incubatori di start up). Premesso che risulta difficile comprende per quale motivo sia stata inserita simile previsione posto che la buona riuscita di simile iniziativa non è certo riconducibile né ricollegabile all’ingresso di tali soggetti, non è chiaro se detta adesione debba essere preliminare o se, invece, possa intervenire in qualsiasi momento, finanche all’ultimo istante, assicurando il “perfezionamento dell’offerta”.

Quest’ultima considerazione, a ben riflettere, rischia di non essere affatto secondaria posto che se l’investimento del 5% del capitale della start up viene effettuato da un investitore professionale, quale ad esempio una banca/impresa di investimento – addirittura, per complicare le cose, dalla medesima banca/impresa di investimento gestore “di diritto” del portale on line – in fase di avvio dell’offerta, è evidente che tale informazione sarà certamente in grado di produrre degli effetti notevoli sulle successive decisioni di investimento dei terzi investitori interessati. Quest’ultimi, infatti, nonostante tutti i presidi di trasparenza imposti al gestore e le ulteriori cautele imposte agli intermediari perfezionatori, potrebbero in concreto fondare la propria valutazione nella “semplice” ma concreta considerazione per cui se vi ha aderito una banca, o nell’esempio formulato, vi ha aderito la medesima banca che gestisce il portale on line, allora l’investimento deve essere profittevole [20]. Il rischio, pertanto, di esporsi a profili di responsabilità, unitamente ai correlati significativi rischi reputazionali costituirà verosimilmente un forte disincentivo per l’avvio di simili iniziative da parte degli intermediari finanziari. Da ultimo, non deve essere sottovalutato un ulteriore profilo di criticità, anch’esso foriero di possibili complicazioni per un intermediario finanziario che volesse assumere la gestione di simili portali, ovvero la necessità di dover assicurare il pieno rispetto e conformità rispetto ai doveri imposti dalla disciplina antiriciclaggio, sia sotto lo specifico profilo degli obblighi di identificazione ed adeguata verifica delle proprie controparti sia per quanto concerne gli obblighi in materia di tracciabilità dei flussi finanziari [21]. la normativa infatti nulla precisa sul punto ma è evidente – perlomeno per gli intermediari gestori di diritto [22] – che quest’ultimi saranno tenuti a rispettare la predetta normativa in forza di quanto prescritto dal d.lgs n. 231/2007.

3. Gli intermediari finanziari perfezionatori degli ordini: le regole di condotta applicabili

La normativa in esame risulta essere potenzialmente problematica per gli intermediari finanziari anche sotto il distinto profilo dell’attività di "mero perfezionamento" degli ordini di sottoscrizione di azioni o quote offerte tramite detti portali. In questo caso, infatti, la nuova regolamentazione deve necessariamente essere esaminata alla luce della vigente disciplina in materia di servizi ed attività di investimento e relative regole di condotta di cui al TUF ed al relativo Regolamento Intermediari [23].

In via preliminare, occorre ricordare come, secondo il disposto di cui all’art. 1, comma 5, TUF, i servizi e attività di investimento sono qualificabili come tali soltanto qualora abbiano ad oggetto ‘‘strumenti finanziari’’. Ai sensi dell’art. 1, comma 2, TUF sono qualificabili come "strumenti finanziari" i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio e gli strumenti derivati descritti alle lettere da (d) a (j) della medesima disposizione.

A loro volta, i "valori mobiliari" sono definiti dall’art. 1, comma 1 bis, TUF come i valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali (quali, ad esempio, le azioni di società o altri titoli equivalenti, le obbligazioni e altri titoli di debito e qualsiasi altro titolo che permetta di acquisire o vendere i valori indicati precedentemente). Il requisito comune tipico di tutti gli strumenti finanziari risiede nella loro idoneità ad essere oggetto di negoziazione sul mercato dei capitali. Tale requisito, tra l’altro, permette di differenziare gli strumenti finanziari all’interno della più ampia categoria dei "prodotti finanziari". Questi ultimi vengono definiti dall’art. 1, comma 1, lett. u), TUF come «gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria». Il significato di investimento di natura finanziaria non viene espressamente definito dal legislatore. Tuttavia, la dottrina [24] in materia, qualifica come investimenti di natura finanziaria le operazioni che comportino l’impiego di capitali, a fronte di un’attesa di rendimento, correlata al rischio sottostante, con la precisazione ulteriore che il rischio deve presentare una connotazione finanziaria, ossia deve essere correlato alla remunerazione del capitale investito. Nel ricostruito contesto normativo, risulta evidente che le quote di partecipazione al capitale di start up innovativa che abbiano adottato la forma giuridica di società a responsabilità limitata sono certamente qualificabili come prodotti finanziari, in quanto integrano una forma di investimento di natura finanziaria, ma non anche come strumenti finanziari, poiché tali partecipazioni difetterebbero del requisito essenziale degli strumenti finanziari, ovvero della negoziabilità sul mercato dei capitali [25]. Ne consegue che la regolamentazione in commento – in linea teorica – non determinerà l’applicazione della disciplina sui servizi di investimento perlomeno nell’ipotesi in cui le offerte tramite portali on line abbiano per oggetto quote di partecipazione al capitale di S.r.l. [26]. Ciò nonostante, l’Autorità di vigilanza, con l’adozione del nuovo Regolamento in materia di equity based crowdfunding, nella prospettiva evidentemente di assicurare la maggiore tutela possibile per gli investitori, ha imposto alle banche ed alle imprese di investimento il rispetto delle regole di condotta prescritte in occasione della prestazione dei servizi di investimento non soltanto quando l’offerta tramite portali on line abbia per oggetto l’emissione di azioni di società per azioni, ma anche quando interessi quote partecipative al capitale di società a responsabilità limitata.

3.1. Segue

Ciò precisato, l’esame della nuova regolamentazione dell’equity based crowdfunding dallo specifico punto di vista della disciplina in materia di servizi di investimento permette di ipotizzare ben tre distinte ipotesi operative. La prima ricorre nell’eventualità in cui la banca o l’impresa di investimento si limiti a svolgere il ruolo di mero gestore del portale on line; la seconda, quando l’intermediario finanziario si limiti unicamente ad effettuare l’attività di perfezionamento degli ordini ad esso trasmessi dal gestore del portale, sia esso privato o di diritto. La terza, infine, può essere individuata nella diversa circostanza in cui l’intermediario finanziario abbia assunto, contemporaneamente, il ruolo di “gestore” del portale on line, ex art. 4 e seguenti del Regolamento Consob, ed il ruolo di intermediario “perfezionatore” degli ordini disposti dagli investitori, ex art. 17, comma 2 del citato Regolamento [27].

La prospettata differenziazione operativa assume un significato rilevante giacché al ricorrere delle predette ipotesi l’attività dell’impresa di investimento potrà essere ricondotta a molteplici tipologie di servizi di investimento, per cui esercizio sarà evidentemente necessario l’ottenimento preventivo della relativa autorizzazione [28]. Ricorrendo la prima fattispecie, ad un primo sguardo, si potrebbe ipotizzare che nessun servizio di investimento possa essere effettivamente prestato dall’intermediario gestore. Quest’ultimo, infatti, si limiterebbe, per un verso, ad effettuare tutte le attività prescritte dal Regolamento circa la pubblicazione dell’offerta sul portale e la messa a disposizione del pubblico indistinto di tutte le pertinenti informazioni, previa loro verifica e, nel contempo, arriverebbe a trasmettere ad un diverso intermediario gli ordini di acquisto/sottoscrizione formulati via web dai terzi investitori, al fine di assicurarne il relativo perfezionamento.

In realtà, anche nella prospetta modalità operativa, ad avviso dello scrivente, è possibile identificare la prestazione da parte dell’intermediario gestore di uno specifico servizio di investimento. Più in dettaglio, l’attività di quest’ultimo potrebbe essere ricondotta all’interno del servizio di ricezione e trasmissione ordini, ex art. 1, comma 5 lett. e) TUF e, verosimilmente, anche nella connessa attività di mediazione, ex art. 1, comma 5 sexies TUF, ovvero «nell’attività consistente nel mettere in contatto due o più investitori rendendo così possibile la conclusione di un’operazione fra loro» [29].

In realtà, la medesima Consob, con la Comunicazione 1° agosto 2013, n. 0066128, su questo specifico aspetto ha chiarito – invero con scarso successo – che l’attività di gestione di portali on line da parte di banche e imprese di investimento (gestori di diritto) implica la prestazione di servizi di investimento «(…) quantomeno di tipo esecutivo» senza altro precisare, mentre nella propria relazione sull’analisi d’impatto allegata alla bozza di regolamentazione posta in pubblica consultazione, seppur con specifico riferimento all’attività di gestione da parte di gestori “privati”, ha ricondotto l’attività del portale al «servizio di ricezione e trasmissione ordini in esenzione facoltativa rispetto all’applicazione della direttiva Mifid cosi come ammesso dal relativo articolo 3» [30].

Se, dunque, quanto precisato in ordine ai gestori privati permette di inquadrare in modo analogo l’attività dell’intermediario gestore di diritto nell’ambito dell’accennato servizio di ricezione e trasmissione ordini, dall’altro lato, tale conclusione pone delle questioni operative non secondarie. Infatti, come noto, il servizio di ricezione e trasmissione ordini si connota in quanto l’intermediario raccoglitore dell’ordine non provvede a dare esecuzione allo stesso ma, al contrario, trasmette l’ordine ad un altro e diverso intermediario negoziatore che provvederà a darvi esecuzione [31].

Orbene, la raggiunta qualificazione dell’attività svolta dall’intermediario gestore di diritto comporterà per lo stesso l’obbligo di assicurare in favore del terzo investitore (non professionale) il rispetto degli obblighi di condotta ad esso imposti dagli artt. 21 e ss. del TUF nonché l’effettuazione quantomeno di una valutazione di appropriatezza, ex artt. 41 e seguenti del Reg. Interm., dell’investimento in corso di realizzazione con la complicazione ulteriore per cui – di regola – nessun rapporto contrattuale verrà in concreto ad instaurarsi tra quest’ultimo e l’investitore ricorrendo, piuttosto, tale ultima circostanza (la stipula di un contratto quadro in materia di servizi di investimento) nel rapporto tra l’investitore e l’intermediario a cui il gestore avrà trasmesso l’ordine per il suo perfezionamento.

Risulta, quindi, evidente il livello di eccessiva proceduralizzazione che – ricorrendo l’ipotesi in esame – verrebbe a realizzarsi e, di conseguenza, anche gli eccessivi oneri (soprattutto economici) che graverebbero tanto sull’intermediario gestore quanto e, forse soprattutto, sull’investitore il quale si vedrebbe costretto a dover concludere ben due contratti quadro con 2 distinti intermediari (il gestore da un lato ed il perfezionatore dall’altro) verosimilmente per un solo ordine di sottoscrizione di azioni o quote partecipative al capitale di start up innovative.

Le uniche ed effettive circostanze in occasione delle quali l’intermediario gestore potrebbe operare in deroga agli obblighi di condotta innanzi richiamati possono essere identificate nelle ipotesi previste dall’art. 17 commi 3 e 4 del Regolamento Consob, ovvero in occasione di ordini “sotto soglia” disposti rispettivamente da investitori persone fisiche e investitori persone giuridiche [32]. Soltanto al ricorre di tali condizioni, infatti, l’intermediario gestore pur svolgendo un servizio di investimento – la ricezione dell’ordine espresso tramite il portale on line – potrebbe essere esonerato dal dover adottare nei confronti dell’investitore tutte le cautele imposte della citata normativa [33].

Come innanzi accennato, l’attività dell’impresa di investimento gestore di portali on line potrebbe anche essere qualificata come attività di mediazione identificando tale modalità nella messa in contatto di due investitori così rendendo possibile fra loro la conclusione di un’operazione di investimento. In effetti, nelle operazioni di equity based crowdfunding l’offerta tramite portali delle azioni o quote partecipative al capitale della start up innovativa non rappresenta nient’altro che una nuova ed alternativa modalità di incontro di due o più controparti; la start up emittente, da un lato, ed i terzi potenziali investitori dall’altro, sarebbero messi in condizione di perfezionare tra loro un’operazione economica [34].

Circa la seconda modalità operativa, anche in questo caso, l’attività dell’intermediario “mero perfezionatore” degli ordini potrebbe essere ricondotta nell’ambito del servizio di ricezione e trasmissione degli ordini. Infatti, quest’ultimo una volta ricevuti gli ordini formulati sul portale on line dal relativo gestore (sia esso privato o di diritto), dovrà procedere con il perfezionamento fermo restando in ogni caso, anche in questa ipotesi, il dovere per l’intermediario coinvolti nel processo di “perfezionamento dell’ordine” di assicurare il rispetto di tutte le regole di condotta. In realtà, la prospettata qualificazione dell’attività dell’intermediario potrebbe essere effettivamente riconducibile nella ricezione e trasmissione ordini solo se lo stesso non provvede direttamente all’esecuzione dell’ordine ma lo trasmette, a propria volta, ad un diverso intermediario [35]. Ne consegue che – ove tale eventualità non si verificasse – come pure di seguito meglio precisato l’attività potrebbe probabilmente essere ricondotta nell’ambito del servizio di mera esecuzione ordini ex art. 1 ex art. 1, comma 5, lett. b), TUF.

Più complessa, infine, appare la valutazione della terza ed ultima modalità operativa, ossia l’ipotesi in cui l’intermediario finanziario svolga contestualmente l’attività di gestore e di perfezionatore degli ordini raccolti tramite il portale on line. Anche in simile eventualità si potrebbe fondatamente sostenere che l’attività prestata dall’intermediario finanziario che si trovi in questa particolare situazione soggettiva, potrebbe essere ricondotta nel precitato servizio di ricezione e trasmissione ordini. Tale conclusione, tuttavia, non sembra essere del tutto convincente nel momento in cui si consideri il particolare coinvolgimento dell’intermediario nella complessiva operazione di offerta al pubblico.

Ricorrendo detta ipotesi, infatti, l’intermediario finanziario partecipa in maniera assai più attiva a tutte le fasi dell’operazione d’investimento: dall’attività di preliminare definizione dell’offerta, anche assistendo la start up emittente, alla verifica e pubblicazione delle informazioni sul portale on line, allo svolgimento di un’attività a carattere promozionale (a cui evidentemente si affiancherà anche un’attività pubblicitaria) per arrivare sino alla raccolta e perfezionamento degli ordini di sottoscrizione dei terzi investitori “sollecitati” [36]. Ebbene, in simile fattispecie, l’alternativa circa l’identificazione e classificazione dell’attività svolta dall’intermediario finanziario è tra una riconduzione della stessa nell’ambito del servizio di “semplice” esecuzione di ordini, ex art. 1, comma 5, lett. b), TUF, nella specie si tratterebbe di execution only, ex art. 45, comma 6, Reg. Interm. o, nel diverso e più ampio – in particolare sotto il profilo degli obblighi di condotta e di trasparenza – servizio di collocamento, ex art. 1, comma 5, lett. c-bis), TUF.

L’adozione della prima opzione interpretativa sarebbe, dal punto di vista dell’intermediario finanziario, quella maggiormente preferibile dato che la stessa comporterebbe per lo stesso una sicura limitazione rispetto ai potenziali rischi operativi, legali, reputazionali. Quest’ultimo, infatti, sarebbe sollevato, in modo più o meno ampio, dal dovere di conoscere il proprio cliente e, di conseguenza, dal dovere di effettuare una valutazione perlomeno in termini di appropriatezza degli ordini di sottoscrizione disposti rispetto alla sua complessiva situazione finanziaria, alla propensione al rischio, agli obiettivi di investimento, all’esperienza in materia di investimenti del risparmiatore. In altri termini, l’intermediario si limiterebbe ad eseguire l’ordine “secco” del cliente – previa sottoscrizione di un contratto “quadro” – senza effettuare valutazioni ulteriori (anche se simile condotta dovrebbe poi essere letta alla luce dei criteri generali di condotta di cui agli artt. 21e ss. del TUF).

Simile ricostruzione, tuttavia, rischia di non essere del tutto convincente sia da un punto di vista strutturale, poiché l’intermediario non ricerca per conto della start up emittente una controparte con cui eseguire l’ordine di acquisto o di vendita ricevuto, agendo come broker dell’emittente medesima, sia per la difficile coerenza rispetto alle finalità sottese alla nuova disciplina dirette, come più volte sottolineato, ad offrire particolare protezione all’investitore, tenuto conto della particolare aleatorietà dell’investimento nel capitale di start up innovative. D’altro canto, se il legislatore e l’Autorità di vigilanza avessero voluto qualificare, in questi termini, l’attività dell’intermediario – proprio in quanto già prevista e regolata – non avrebbe dovuto fare altro che dichiararlo in modo esplicito. Inoltre, se effettivamente l’attività dell’intermediario può essere qualificata come di “mera esecuzione” degli ordini, allora non avrebbe più molto significato la previsione di cui all’art. 17, comma 3 del Regolamento per cui le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini devono operare nel rispetto delle regole di condotta prescritte dal TUF, così come successivamente ribadito con la Comunicazione n. 0066128/2013.

La necessità di individuare una soluzione interpretativa che tenga in debito conto queste esigenze di protezione dell’investitore e, nel contempo, assicuri il rispetto della disciplina generale in materia di servizi investimento consente, pertanto, di poter ricondurre l’attività dell’intermediario finanziario che sia, nel contempo, gestore del portale e perfezionatore degli ordini dei terzi investitori all’interno del servizio di collocamento, ex art. 1, comma 5, lett. c) e c-bis), TUF [37]. A sostegno di tale conclusione ricorrono molteplici considerazioni. In primo luogo, sul piano sistematico, una conferma può essere individuata nella collocazione all’interno della disciplina sulla operazioni di appello al pubblico dell’art. 100 ter TUF, mediante la quale – pur riconoscendosi espressamente detta natura a tali operazioni – queste vengono espressamente esentate dall’obbligo della predisposizione di un prospetto informativo [38].

In secondo luogo, non deve sottovalutarsi che nelle operazioni di equity based crowdfunding, come innanzi precisato, l’intermediario finanziario verrebbe preliminarmente a concludere un accordo con la società emittente funzionale a regolare le retrocessioni economiche spettanti all’intermediario, le modalità di esecuzione dell’offerta al pubblico tramite il portale, nonché definendo nel dettaglio le attività di carattere “promozionale” che verranno effettuate tramite il portale on line. Infine, che l’offerta di prodotti finanziari tramite il portale on line risulti coerente con l’opzione interpretativa proposta trova conferma – sotto lo specifico aspetto delle modalità operative con cui viene realizzata – negli stessi orientamenti della Consob [39], secondo la quale «il servizio di collocamento consiste nell’offerta in vendita o sottoscrizione, a condizioni predefinite, di un determinato quantitativo di prodotti finanziari, ad una cerchia di possibili investitori, sulla base di un accordo preventivo che intercorre tra l’intermediario collocatore e il soggetto che emette o vende i prodotti finanziari».

Infatti, l’offerta viene promossa tramite un portali web, quindi nei confronti di una platea indefinita ed indefinibile di controparti (il c.d. popolo della rete) a condizioni standardizzate e predefinite specificatamente illustrate nella documentazione d’offerta messa a disposizione sul portale. Secondo l’interpretazione proposta risulta, dunque, chiaro che il ruolo dell’intermediario, al contempo gestore e perfezionatore degli ordini raccolti tramite il portale on line, viene ad assumere una connotazione ed un contenuto ben differente, sia sotto il profilo degli obblighi sia sotto il profilo dei rischi di compliance a cui lo stesso risulterà esposto. L’intermediario finanziario sarà tenuto, in primo luogo, ad adempiere a tutta un serie di imponenti ed assai pervasivi obblighi di disclosure ben superiori a quanto prescritto dal Regolamento per i gestori di portali nonché a rispettare ben precisi canoni di condotta in favore dei terzi investitori, non potendosi evidentemente limitare ad effettuare un mero rinvio all’informativa sull’investimento in start up innovative pubblicata sul portale on line, ex art. 15 del Regolamento, né tantomeno invocando – a propria esimente – l’affidamento da lui riposto nell’affidabilità e veridicità dei dati trasmessi dalla start up emittente e resi disponibili per il pubblico mediante l’informativa predisposta per ogni offerta secondo quanto prescritto dall’art. 16, comma 1, lett. a) e dal relativo allegato n. 3 al Regolamento.

Al contrario, come ben hanno dimostrato i passati scandali, in simili circostanze l’intermediario sarà gravato di una responsabilità – discendente dalla propria insita qualifica di intermediario “professionale” – certamente in grado, in potenza, di incidere in modo significativo sulle future scelte degli investitori terzi potenzialmente interessati. L’intermediario ha il dovere di ben conoscere i prodotti che colloca (pur non avendo concorso alla definizione – anche solo in parte – della documentazione di offerta posta a corredo) così come deve ben conoscere e valutare la situazione complessiva del cliente, ivi inclusi i suoi obiettivi di investimento e di propensione al rischio tollerato. In questi esatti termini, deve essere intesa la Comunicazione 1° agosto 2013, n. 0066128 con la quale l’Autorità ha chiarito che gli intermediari devono rivolgere massima attenzione alla prestazione di un’efficace informazione in favore degli investitori sulle caratteristiche complessive dell’operazione proposta, evidentemente non limitandosi ad un formale rinvio alle informazioni rese disponibili da parte del gestore sul proprio portale ex artt. 14, 15 e 16 del Regolamento.

Nell’ipotesi operativa prospettata, risulta chiaro che l’intermediario – proprio perché al contempo gestore e perfezionatore degli ordini – risulterà gravato in entrambi i casi da significativi obblighi di disclosure in favore dei terzi investitori. Esso infatti dovrà, come gestore del portale, predisporre l’informativa da pubblicare sul portale e successivamente, in qualità di intermediario perfezionatore degli ordini, dovrà rendere edotto l’investitore su tutte le caratteristiche dell’investimento proposto.

Risulta altrettanto evidente che – in una simile circostanza – se, per un verso, i rischi a cui l’intermediario risulterà esposto sono quelli “classici” connessi con la prestazione dei servizi di investimento; dall’altro lato la probabilità che tali rischi arrivino a concretizzarsi in richieste di risarcimento danni da parte degli investitori danneggiati (in caso di default della start up emittente) risulterà essere molto elevata. L’investitore, infatti, anche sulla base di una semplice valutazione di opportunità e convenienza, ove volesse promuovere un’azione risarcitoria a seguito della perdita dell’investimento in azioni/quote partecipative di start up, certamente preferirà agire contro la banca/impresa di investimento “perfezionatrice” dell’ordine oppure contro il gestore del portale piuttosto che nei confronti degli amministratori della start up medesima. Non fosse altro che per la maggiore solvibilità dell’intermediario rispetto ad altri soggetti.

4. La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti

Indipendentemente dall’opzione interpretativa tra quelle proposte a cui si ritenga di aderire, deve sottolinearsi come la prestazione di servizi di investimenti connessa ad operazioni equity based crowdfunding deve – in via principale – tenere in debita considerazione la particolare natura dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta al pubblico.

Come già accennato in precedenza, le operazioni in esame interessano azioni e/o quote partecipative al capitale di società (le start up innovative) verosimilmente di nuova costituzione e, quindi dotate, di una patrimonializzazione iniziale molto fragile e le cui prospettive di crescita economica sono sostanzialmente legate all’effettiva capacità di essere realmente “innovative”, ossia di produrre ritrovati tecnologici capaci di affermarsi sul mercato e, quindi, di assicurare dei ritorni economici significativi. Solo e soltanto al realizzarsi di tale evento l’investimento nel capitale di una start up acquisirà un valore economico consistente. A tale circostanza deve aggiungersi l’ulteriore considerazione relativa alla mancanza di un mercato organizzato (sia esso regolamentato o meno) presso il quale le partecipazioni al capitale di dette start up possono essere scambiate nel continuo né la regolamentazione in oggetto pare lasciare spazi per ritenere ammissibile una successiva evoluzione dei portali on line come piattaforme di negoziazione alternative.

Le partecipazioni al capitale di start up si connotano per una condizione di illiquidità assoluta che rischia – in concreto – di rendere l’investitore “prigioniero” del proprio investimento a cui, qui il problema, verosimilmente è stato indotto non sulla base di una propria autonoma valutazione, ma perché consigliato/suggerito dalla sua banca o intermediario finanziario di fiducia. La considerazione di tutte questi elementi pone, pertanto, la questione ultima della obbligatorietà o meno per gli intermediari perfezionatori di prestare il servizio di consulenza nei confronti dell’investitore in occasione di simili operazioni. Risulta chiaro che se così fosse, la prestazione della consulenza con la connessa valutazione in termini di adeguatezza dell’investimento in programma (ed il relativo divieto per l’intermediario di eseguire l’operazione in caso di esito negativo del test di adeguatezza [40] costituirebbe un ulteriore importante elemento del complessivo sistema di tutela (di tipo prevalentemente informativa) predisposto in favore degli investitori.

Sorprendentemente, però, la Consob nulla ha disposto né nel regolamento né con la successiva comunicazione dell’agosto 2013 limitandosi unicamente a raccomandare ai gestori di diritto di «graduare l’applicazione delle regole di condotta in ragione dei tipi di servizi di investimento effettivamente prestati nei confronti della clientela». In realtà, è possibile ritenere anche in operazioni del genere gli intermediari siano tenuti ad erogare (ovviamente se abilitati) il servizio di consulenza in materia di investimenti. Significative al riguardo sono le indicazioni operative (benché non propriamente a carattere vincolante) trasmesse agli operatori dalla Consob mediante la Comunicazione 2 marzo 2009, n. 9019104 [41] in materia di obblighi di comportamento in caso di collocamento/offerta di prodotti finanziari illiquidi e, più recentemente, gli Orientamenti in materia di valutazione di adeguatezza emanati dall’ESMA nel dicembre 2012 [42].

Ad ogni modo se l’obiettivo fondamentale è di assicurare un’adeguata informativa funzionale all’assunzione di ponderate e consapevoli scelte di investimento che, come nel caso di specie, risultano indubbiamente connotate da un profilo di rischio particolarmente elevato, soprattutto nell’ipotesi di offerta al pubblico di quote partecipative al capitale di start up innovative a responsabilità limitata, la prestazione del servizio di consulenza in associazione con gli altri servizi volta per volta applicabili dovrebbe assicurare una migliore tutela dell’investitore nonché permettere al medesimo intermediario di governare i rischi insiti in simili iniziative esattamente alla pari degli ulteriori rischi a cui è esposto nell’ordinaria e tradizionale attività finanziaria. Rimane, tuttavia, immutata la questione di fondo: fino a che punto ci si potrà spingere verso una sempre maggiore responsabilizzazione degli intermediari finanziari e, nel contempo, a partire da quale momento si inizierà a riflettere su di una maggiore responsabilizzazione ed educazione finanziaria degli investitori nelle prospettiva di far comprendere loro il rischio insito in operazioni di investimento in strumenti finanziari.



[1]  Cfr., il c.d. Decreto Salva Italia, d.l. 6 dicembre 2011 n. 201, in G.U. 6 dicembre 2011, n. 284, Suppl. Ord. n. 251, convertito in legge 22 dicembre 2011, n. 214, recante “Disposizioni urgenti per la crescita, l’equità e il consolidamento dei conti pubblici”, in G.U. 27 dicembre 2011, n. 300, Suppl. Ord. n. 276.

[2]  Ai sensi dell’art. 25, comma 2, d.l. n. 179/2012, la start-up innovativa è la società di capitali, costituita anche in forma cooperativa, di diritto italiano ovvero una Societas Europaea, residente in Italia ai sensi dell’art. 73 del d.p.r. 22 dicembre 1986, n. 917, le cui azioni o quote rappresentative del capitale sociale non sono quotate su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione, che possiede i seguenti requisiti: a) i soci, persone fisiche, detengono al momento della costituzione e per i successivi ventiquattro mesi, la maggioranza delle quote o azioni rappresentative del capitale sociale e dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria dei soci; b) è costituita e svolge attività d’impresa da non più di quarantotto mesi; c) ha la sede principale dei propri affari e interessi in Italia; d) a partire dal secondo anno di attività della start-up innovativa, il totale del valore della produzione annua, così come risultante dall’ultimo bilancio approvato entro sei mesi dalla chiusura dell’esercizio, non è superiore a 5 milioni di euro; e) non distribuisce, e non ha distribuito, utili; f) ha, quale oggetto sociale, esclusivo o prevalente, lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico; g) non è stata costituita da una fusione, scissione societaria o a seguito di cessione di azienda o di ramo di azienda; h) possiede almeno uno dei seguenti ulteriori requisiti: 1) le spese in ricerca e sviluppo sono uguali o superiori al 20 per cento del maggiore valore fra costo e valore totale della produzione della start-up innovativa. 2) impiego come dipendenti o collaboratori a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore al terzo della forza lavoro complessiva, di personale in possesso di titolo di dottorato di ricerca o che sta svolgendo un dottorato di ricerca presso un’università italiana o straniera, oppure in possesso di laurea e che abbia svolto, da almeno tre anni, attività di ricerca certificata presso istituti di ricerca pubblici o privati, in Italia o all’estero; 3) sia titolare o depositaria o licenziataria di almeno una privativa industriale relativa a una invenzione industriale, biotecnologica, a una topografia di prodotto a semiconduttori o a una nuova varietà vegetale direttamente afferenti all’oggetto sociale e all’attività di impresa. Per un approfondimento sulle start up innovativa cfr., Assonime, L’impresa start up innovativa, Circolare 26 maggio 2013, n. 11; V. Santoro-E. Tonelli, Equity crowdfunding e imprenditorialità innovativa, in www.dirittobancario.it, 2014, 1 ss; M. Cian, Le società start-up innovative. Problemi definitori e tipologici, in AIDA, 2013, p. 410 ss.; M.S. Spolidoro, Una società a responsabilità limitata da tre soldi (o da un euro)?, in Riv. Soc., 2013, 1088; P. Spada, M. Maltoni, L’impresa start up innovativa costituita in società a responsabilità limitata, in Riv. not., 2013, I, p. 1116 ss.

[3]  Cfr. A. Bollettinari, Il crowdfunding: la raccolta del capitale tramite piattaforme on line nella prassi e nella recente legislazione, in Nuovo dir. soc., 2013, 2, p. 9 ss.; U. Piattelli, Il crowdfunding in Italia, una regolamentazione all’avanguardia o un’occasione mancata?, Torino, 2013; A. Laudonio, La folla e l’impresa: prime riflessioni sul crowdfunding, reperibile sul sito internet www.orizzontideldirittocommerciale.it, 2014; E. Fregonara, Il crowdfunding: un nuovo strumento di finanziamento per le start up innovative, ibidem, 2014; I. Capelli, L’equity based crowdfunding e i diritti del socio, ibidem, 2014; G.D. Mosco, a cura di, Aspetti giuridici del crowdfunding, Roma, 2014, disponibile all’indirizzo www.crowdfuture.net.

[4]  Cfr. art. 26, comma 5 del d.l. 179/2012 per cui in deroga al divieto ex art. 2468 comma 1, c.c. «le quote di partecipazione in start up innovative costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari anche attraverso i portali per la raccolta di capitali di cui all’articolo 30 del presente decreto, nei limiti previsti dalle leggi speciali».

[5]  Cfr. art. art. 26, comma 8, art. 27 bis ed art. 29 del d.l. n. 179/2012.

[6]  Il crowdfunding ha avuto un primo sviluppo negli USA e in Australia (poi in UK, Olanda e molti altri Paesi) e, ad oggi, solo gli USA hanno adottato una specifica disciplina nell’aprile 2012 (c.d. JOBS ACT) delegando alla SEC la predisposizione, entro 270 giorni, di una regolamentazione attuativa non ancora emanata. Per una disamina della letteratura in argomento cfr., ex multis: T.A. Martin, The Jobs Act of 2012: Balancing Fundamental Securities Law Principles with the Domands of the Crowd, in http://ssrn.com/abstract=2040953, 2013; P. Belleflamme-T. Lambert-A. Schwienbacher, Crowdfunding: Tapping the right crowd, in http://ssrn.com/abstract=1578175; J. Macleod Heminway-S.R. Hoffman, Proceed at your peril: crowdfunding and the Securities Act of 1933, in http://ssrn.com/abstract=1875584; A.C. Fink, Protecting the Crowd and Raising Capital through the Jobs Act, in http://ssrn.com/abstract=2046051; C. Steven Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, in Securities Regulation Law Journal, 2012, 195 ss.; T.l. Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding, in http://ssrn.com/abstract=1954040, 2012; E. Mollick, The Dynamics of Crowdfunding: Determinants of Success and Failure, in http://ssrn.com/abstract=2088298, 2012; B.J. Rubinton, Crowdfunding: Disintermediate Investment Banking, in http://ssrn.com/abstract=1807204; Bradford, Crowdfunding and the federal securities law, in Columbia Law Review, 2012, 1, p. 10 ss.; L. Traeger, T.W. Kassinger, Z.D. Kaufmann, Democratizing entrepreneurship: an overview of the past, present and future of crowdfunding, in Securities Regulation & Law Report, 2013, 209 s.; D.H. Jeng, The JOBS Act: Rule 506, crowdfunding and the balance between efficient capital formation and investor protection, 2012, p. 18 ss., in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2238624, p. 18 ss.

[7]  Cfr. art. 26, comma 5, d.l. n. 179/2012.

[8]  Delibera 26 giugno 2013, n. 18592 pubblicata in G.U. 12 luglio 2013, n. 162. Alla predetta delibera ha fatto successivamente seguito, in data 1° agosto 2013 la Comunicazione Consob n. 66128 riguardante lo svolgimento da parte di banche ed imprese di investimento dell’attività di gestione di portali on line per la raccolta di capitali per le start up innovative, mediante la quale la Consob ha cercato di chiarire alcuni profili delle nuova regolamentazione.

[9]  La mancata collocazione dell’eccezione in esame all’interno del vigente articolo 100 TUF pare potersi giustificare solo alla luce di quanto previsto nel comma 2 dell’art. 100 ter, ovvero la previsione di meccanismi di tutela dei terzi investitori non professionali nel capitale di start up innovative mediante clausole statutarie che riconoscono il diritto di recesso o il diritto di co-vendita a favore di quest’ultimi.

[10]  Ovviamente ove l’offerta, anche tramite i portali on line, fosse effettuata per un corrispettivo totale di importo superiore alla soglia di franchigia prevista, sarebbero nuovamente applicabili gli obblighi di cui agli artt. 93 bis e seguenti del TUF. Cfr., G. Caratozzolo, La disciplina italiana dell’equity crowdfundig: tra incentivazione degli emittenti e tutela degli investitori, in Riv. trim. dir. econ., 2013, 4, p. 268 ss.

[11]  Cfr., G. Ferrarini, I costi dell’informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, crowdfunding e mercati privati, in AGE, 2013, 1, p. 203 ss.

[12]  Per i gestori privati di portali on line è previsto l’esplicito divieto di detenere le somme versate dai terzi sottoscrittori aderenti alle offerte, ex art. 17 comma 6 del Regolamento Consob.

[13]  Alla dati di pubblicazione del presente articolo presso il registro tenuto dalla Consob risultano iscritti n. 9 gestori privati ed 1 solo gestore di diritto.

[14]  I nuovi gestori verranno iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob in presenza delle condizioni tassativamente richieste. Tale iscrizione – a differenza del regime pubblicitario applicabile ai gestori di diritto che prevede la loro annotazione in un’apposita sezione speciale del registro – sembra avere natura costitutiva, in quanto può avvenire solo a seguito della verifica, da parte della Consob, della presenza dei requisiti prescritti dall’art. 50 quinquies TUF in capo al gestore. A seguito di tale verifica, come previsto per gli intermediari, la Consob svolgerà, ex art. 6 del Regolamento, godendo di ampia discrezionalità, un’ulteriore attività di valutazione della capacità del soggetto richiedente di esercitare correttamente la gestione del portale, facendo riferimento al parametro della correttezza della gestione in luogo di quello della sana e prudente gestione previsto per gli intermediari.

[15]  Al riguardo, peraltro, maggiori chiarimenti non sono pervenuti neanche con la Comunicazione Consob 1 agosto 2013, n. 66128 con la quale l’Autorità si è limitata a ribadire che l’attività di gestione di portali on line da parte di gestori di diritto (banche e imprese di investimento) «(...) implica la prestazione di servizi di investimento quantomeno di tipo esecutivo» in relazione ai quali sono chiamate ad osservare le pertinenti disposizioni dettate dal TUF e dalla relativa disciplina di attuazione.

[16]  Cfr., G. Ferrarini, I costi dell’informazione, cit., p. 215.

[17]  Relativamente alla teoria dei Gatekeepers in dottrina vedasi, P. Giudici, La responsabilità civile nel diritto dei mercati finanziari, Giuffrè, Milano, 2008, p. 318; R.H. Kraakman, Gatekeepers: The Anatomy of a Third-party Enforcement Strategy, in Law Econ. & Org., 1986, p. 53 ss.; K.J. Hopt, Die Vernatwortlichkeit der banken bei Emissionen, 1991 di cui si è reperita la traduzione italiana: Le banche nel mercato dei capitali. Collocamento di valori mobiliari e responsabilità, Milano, 1995, p. 38 ss.; J.C. Coffee, Understanding Enron: «It’s About the Gatekeepers, Stupid», in Bus. Law, 2002, 57, p. 1403 ss.; G. Ferrarini-P. Giudici, Scandali finanziari e ruolo dell’azione privata: il caso parmalat, in Trattato di dir. comm. e dir. pubbl. econ., Mercato finanziario e tutela del risparmio, a cura di F. Galgano-G. Visentini, Cedam, Padova, 2009, p. 198 ss.

[18]  Peraltro, a ben riflettere, il rischio reputazionale in operazione di appello al pubblico per il tramite di portali on line ha – proprio nella piattaforma comunicativa impiegata – la capacità intrinseca di arrecare danni notevoli ad un intermediario gestore.

[19]  – L’art. 15, comma 2 del Regolamento Consob, delibera 18592, prevede che:

«Il gestore assicura che possano accedere alle sezioni del portale in cui è possibili aderire alle singole offerte solo gli investitori diversi dagli investitori professionali che abbiano:

a) preso visione delle informazioni di investor education previste dall’articolo 14, comma 1, lettera k) e delle informazioni di cui al comma 1;

b) risposto positivamente ad un questionario comprovante la piena comprensione delle caratteristiche essenziali e dei rischi principali connessi all’investimento in start up innovative per il tramite di portali;

c) dichiarato di essere in grado di sostenere economicamente l’eventuale intera perdita dell’investimento che intendono effettuare».

[20]  Probabilmente, sarebbe stato preferibile che, oltre alla previsione in favore dei soci diversi da quelli di controllo di un diritto di recesso (way out) in caso di trasferimento del controllo societario della start up, ex art. 24, comma 1, lett. a) del Regolamento, simile diritto fosse stato previsto anche e soprattutto nell’ipotesi ulteriore in cui l’investitore professionale (non di controllo) – dopo il “perfezionamento dell’offerta” – arrivi a cedere la propria partecipazione.

[21]  A titolo comparativo, la SEC (Securities and Exchange Commission) ha emanato una proposta di regolamentazione attuativa del JOBS Act che vorrebbe estendere anche ai portali di crowdfunding le misure antiriciclaggio già previste per gli intermediari finanziari registrati dal Chapter X del Code of Federal Regulation. Ad avviso della SEC, i portali di crowdfunding avrebbero infatti un ruolo centrale nel rilevare, prevenire e segnalare casi di riciclaggio o di altri reati finanziari quali la frode e la manipolazione del mercato, e questo indipendentemente dal fatto che il portale possa o meno movimentare, gestire o possedere denaro o titoli dei propri clienti. Ricomprendo un ruolo simile a quello dei cosiddetti introducing brokers dunque, i portali di crowdfunding, intrattenendo un rapporto diretto con i clienti, sarebbero nella posizione migliore per poter identificare e monitorare le attività sospette e potenzialmente illecite connesse alle operazioni di finanziamento di progetti imprenditoriali promosse tramite il portale stesso. A tale scopo, la regolamentazione proposta dalla SEC richiede dunque ai gestori dei portali di crowdfunding di predisporre e conservare un efficace programma antiriciclaggio, di redigere ed implementare una procedura di identificazione dei clienti, di monitorare e segnalare le attività sospette agli organismi competenti e di conformarsi alle richieste di informazioni provenienti dal Financial Crimes Enforcement Network. Gli adempimenti specifici relativi a ciascuna delle suddette attività vengono poi dettagliati nel documento di lavoro della SEC, che identifica l’obiettivo di tali oneri nella precisa volontà di proteggere i partecipanti finali al progetto di finanziamento dalle attività illegali che potrebbero potenzialmente infiltrare le nuove opportunità di investimento via web. Cfr., S. Colombo, Crowfunding e antiriciclaggio, 2014, in Rivista on line www.dirittobancario.it; U. Piattelli, Il Crowdfunding in Italia, una regolamentazione all’avanguardia o un’occasione mancata?, Torino, 2013, in part. p. 28 ss.; A. Laudonio, La folla e l’impresa, cit., in part. p. 36.

[22] I gestori privati potrebbero a mio avviso essere ritenuti al momento ritenuti esentati rispetto ai prescritti obblighi in materia di antiriciclaggio perlomeno fintanto che non vi sarà un’estensione del perimetro soggettivo di applicazione del d.lgs. n. 231/2007.

[23] Adottato dalla Consob con delibera 29 ottobre 2007, n. 16190 e successivamente modificato con delibere 18 dicembre 2008, n. 16736; 3 dicembre 2010 n. 17581 e 9 maggio 2012, n. 18210.

[24] Cfr. F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2012, p. 331; P. Fioruzzi-E.S. De Nardis-N.B. Puppieni, Sub art. 94, in M. Fratini-G. Gasparri (a cura di), Il testo unico della finanza, Giappichelli, Torino, 2012, t. II, p. 1062; E. Righini, sub art. 1, in Commentario T.u.f., decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e successiva modificazioni, a cura di F. Vella, Giappichelli, Torino, 2012, t. I, p. 12; V. Chionna, Strumenti finanziari e prodotti finanziari nel diritto italiano, in Banca, Borsa, tit. cred., 2011, I, p. 1; V. Santoro, sub art. 1, in L’attuazione della direttiva mifid, a cura di A. Irace-M. Rispoli Farina, Giappichelli, Torino, 2010, p. 11 ss; A. Pomelli, I confini della fattispecie “prodotto finanziario” nel Testo Unico della Finanza, in Giur. comm., 2010, p. 103 ss; M. Onza-L. Salamone, Prodotti, strumenti finanziari e valori mobiliari, in Banca, borsa, tit. cred., 2009, 5, p. 567; G.F. Campobasso, sub art. 1, in Testo Unico della finanza, Commentario, diretto da G.F. Campobasso, Giappichelli, Torino, 2002, I, p. 8 ss.

[25] Vedasi, in questi termini, la Comunicazione Consob 18 giugno 2001, n. DEM/1043775.

[26] Tale aspetto permette di ipotizzare che anche per i gestori privati di portali on line non sia ravvisabile – in caso di offerte aventi per oggetto quote di S.r.l. – una violazione del regime di riserva che assiste la prestazione dei servizi di investimento nella specie del collocamento presso il pubblico di strumenti finanziari.

[27] Invero, tale ipotesi potrebbe anche realizzarsi in due momenti; l’intermediario finanziario prima avvia l’attività di gestione di un portale on line e, dopo, per valutazioni ad esempio di tipo meramente commerciali (le commissioni sugli ordini perfezionati) decide di effettuare direttamente anche l’attività di perfezionamento degli ordini dei sottoscrittori.

[28] Così permettendo, tra l’altro di dare un contenuto sostanziale alla generica formulazione dell’art. 50 quinques, comma 2, TUF.

[29] Cfr. M. Pinto, L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal “Decreto Crescita”, in Società, 2013, 7, in part. p. 826.

[30] L’art. 3 della direttiva MiFID prevede quanto segue:

«1. Gli Stati membri hanno la facoltà di non applicare la presente direttiva alle persone rispetto alle quali essi sono lo Stato membro d’origine che:

• non sono autorizzate a detenere fondi o titoli appartenenti ai clienti e che per questo motivo non possono mai trovarsi in situazione di debito con i loro clienti, e

• non sono autorizzate a prestare servizi di investimento, tranne la ricezione e la trasmissione di ordini in valori mobiliari e quote di organismi d’investimento collettivo e l’attività di consulenza in materia di investimenti relativa a tali strumenti finanziari, e nell’ambito della prestazione di tali servizi sono autorizzate a trasmettere ordini soltanto a:

i. imprese di investimento autorizzate ai sensi della presente direttiva,

ii. enti creditizi autorizzati ai sensi della direttiva 2000/12/CE,

iii. succursali di imprese di investimento o di enti creditizi che sono autorizzati in un paese terzo e che sono tenuti ad ottemperare e ottemperano a norme prudenziali considerate dalle autorità competenti almeno altrettanto rigorose quanto quelle stabilite nella presente direttiva, nella direttiva 2000/12/CE o nella direttiva 93/6/CEE,

iv. organismi d’investimento collettivo autorizzati in virtù della legislazione di uno Stato membro a vendere quote al pubblico, nonché ai dirigenti di siffatti organismi,

v. società di investimento a capitale fisso, quali definite all’articolo 15, paragrafo 4 della seconda direttiva del Consiglio, del 13 dicembre 1976, 77/91/CEE, intesa a coordinare, per renderle equivalenti, le garanzie che sono richieste, negli Stati membri, alle società di cui all’articolo 58, secondo comma, del Trattato, per tutelare gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa, i cui titoli sono quotati o negoziati in un mercato regolamentato in uno Stato membro a condizione che le attività di tali persone siano regolamentate a livello nazionale.

2. Le persone escluse dall’ambito d’applicazione della presente direttiva a norma del paragrafo 1 non godono delle libertà di prestare servizi e/o di effettuare attività di investimento o di stabilire succursali previste, rispettivamente, dalle disposizioni dell’articolo 31 e dell’articolo 32».

[31] Cfr., M. De Mari-L. Spada, Intermediari finanziari e promotori finanziari, Zanichelli, Bologna, 2005, p. 64 ss.; L. Enriques, sub articolo 1, comma 5, in Il testo unico della intermediazione finanziaria, Commentario, a cura di C. Rabitti Bedogni, Giuffrè, Milano, 1998, p. 22.

[32] L’art. 17, commi 3 e 4 del Regolamento Consob così dispongono:

«3. Le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini operano nei confronti degli investitori nel rispetto delle disposizioni applicabili contenute nella parte II del Testo unico e nella relativa disciplina di attuazione.

4. Le disposizioni contenute nel comma 3 non si applicano quando ricorrano le seguenti condizioni:

a) gli ordini siano impartiti da investitori persone fisiche e il relativo controvalore sia inferiore a cinquecento euro per singolo ordine e a mille euro considerando gli ordini complessivi annuali;

b) gli ordini siano impartiti da investitori persone giuridiche e il relativo controvalore sia inferiore a cinquemila euro per singolo ordine e a diecimila euro considerando gli ordini complessivi annuali».

[33] L’unica debole misura adottata per contrastare elusioni di tale soglia consiste nella presentazione di un’attestazione da parte dell’investitore (art. 17, comma 5).

[34] Cfr., R. Costi-L. Enriques, Il mercato mobiliare, in Trattato di diritto commerciale, diretto da G. Cottino, Cedam, Padova, 2004, vol. VIII, p. 244; M. De Mari-L. Spada, Intermediari finanziari, cit., p. 68 ss.; Comunicazione Consob 18 dicembre 1991, n. SGE/RM/91007447; del 13 giugno 1996, n. DAL/RM/960005724 e del 7 gennaio 2007, n. DAL/RM/970000174.

[35] Dando luogo in quest’ultima ipotesi alla c.d. raccolta ordini “a catena” secondo quanto espressamente riconosciuto dalla Consob nelle comunicazioni 18 gennaio 1993, n. BOR/RM/93000351 e 10 luglio 2007, n. DAL/97006081.

[36] Risulta evidente la forte assonanza con la vigente disciplina in materia di operazioni di appello al pubblico risparmio ed in particolare con l’attività di assistenza che banche ed imprese di investimento forniscono alle società emittenti nella predisposizione dell’intera operazione finanziaria.

[37] Cfr. C. Comporti, La sollecitazione all’investimento, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di A. Patroni Griffi-M. Sandulli-V. Santoro, Giappichelli, Torino, 1999, p. 551 ss.; R. Costi-L. Enriques, Il mercato, cit., p. 242 ss.; F. Annunziata, La disciplina, cit., p. 173 ss.; F. Sartori, Informazione economica e responsabilità civile, Padova, 2011, p. 70 ss.

[38] Peraltro, deve evidenziarsi come anche nella regolamentazione in commento il gestore del portale è tenuto alla redazione di un documento riepilogativo dell’offerta complessivamente intesa, redatto in conformità con quanto prescritto dall’Allegato n. 3 del citato Regolamento, il quale replica al proprio interno – seppur in una scala ridotta e maggiormente semplificata – la struttura di un vero e proprio prospetto informativo, ex art. 94 e ss. TUF.

[39] Cfr., Comunicazione Consob 9 luglio 1997, n. DIN/9700642; Comunicazione 20 maggio 2003, n. DEM/3033091.

[40] Cfr., artt. 39 e 40 del Reg. Interm.

[41] La Consob ha, altresì, avviato una pubblica consultazione in tema di “Distribuzione di prodotti complessi ai client retail” conclusasi lo scorso 21 luglio 2014 nella quale oltre a prospettare il divieto di offerta a clienti reatil di prodotti finanziari complessi indicati nell’elenco 1 al predetto documento intende “raccomandare” agli intermediari produttori la prestazione di una consulenza “bloccante”, ovvero non superabile – in caso di esito negativo – con la prestazione della sola valutazione di appropriatezza.

[42] Il documento è disponibile all’indirizzo: www.esma.europa.eu/system/files/2012-387_it.pdf.

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Rivista della regolazione dei mercati - Rivista semestrale - ISSN:2284-2934 | Rivista registrata presso il Tribunale di Torino aut. N°31/2013 - Iscrizione al R.O.C. n. 25223 

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