Nell’attuale quadro di instabilità economica sembra emergere un nuovo ruolo per la BCE ben oltre la “mera” gestione della spirale inflazionistica. Le sovrapposizioni e gli intrecci tra piani nazionali di ripresa e resilienza e il piano degli acquisti della banca centrale di titoli di Stato sul mercato al fine di supportarne la crescita economica nel segno della condizionalità; la politica monetaria green e la lotta al cambiamento climatico; la possibile introduzione di una moneta digitale: rappresentano tre aree d’intervento che mostrano come la BCE concentri la propria politica monetaria verso una logica centrata sulla stabilità finanziaria. Il che implica una forma di discrezionalità “sugli obiettivi”, giacché salvaguardando la stabilità si migliora la distribuzione dei redditi, si produce occupazione, si riducono i costi economici e sociali, si perseguono gli obiettivi di sostenibilità ambientale, si mira agli scopi del Next Generation EU. Per tale via si afferma una politica monetaria mirante a porre rimedio alle rigidità del modello originario di una “moneta senza Stato”.

SOMMARIO:

1. La politica monetaria nel segno della complessità - 2. Diagnosticare o “timonare al buio”? Il dilemma del regolatore - 3. Gli intrecci tra gli strumenti pianificatori nel segno della condizionalità - 4. La politica monetaria green - 5. La valuta digitale e la politica monetaria - 6. L’uso strategico della politica monetaria: gli interessi orizzontali e collaterali - 7. Considerazioni conclusive - NOTE

1. La politica monetaria nel segno della complessità

Se – come scriveva Massimo S. Giannini – “l’opera del giurista è trarre il sistema dal reale”, è da quest’ultimo che occorre partire. E oggi, tra le molteplici dimensioni della realtà che interrogano il giurista, quella monetaria si impone con particolare urgenza, poiché in essa si riflettono, si amplificano e si intrecciano molte delle tensioni che attraversano l’equilibrio istituzionale, economico e sociale dell’Unione europea.

Occorre, dunque, partire dai fatti. Negli ultimi venti anni le banche centrali hanno adottato politiche monetarie fortemente espansive, ritenute necessarie per sostenere la crescita e contenere gli effetti di crisi ricorrenti. Attraverso l’immissione di liquidità nei sistemi finanziari, esse hanno progressivamente creato un contesto in cui i tassi d’interesse si sono mantenuti su livelli bassi, fino a diventare, in alcuni casi, negativi. Questa riduzione dei tassi assolveva alla duplice funzione di sostenere le economie più fragili, in un quadro di inflazione quasi assente, e di mitigare l’instabilità finanziaria.

Per perseguire questi obiettivi, si è fatto inoltre ampio ricorso all’acquisto di titoli pubblici. Il Quantitative easing (ovvero l’Asset purchase programme, da circa 3.300 miliardi di euro) è stato letto, infatti, come uno strumento necessario per sostenere il debito pubblico dei Paesi del Sud Europa, risultando funzionale all’attuazione della menzionata politica monetaria espansiva [1]. L’adozione di tali misure ha comportato, tuttavia, un’accettazione più o meno consapevole dei rischi legati alla c.d. “dominanza fiscale”, sollevando interrogativi sull’effettiva indipendenza delle banche centrali [2].

Questa fase è considerata come una condizione di “anestesia monetaria”: un contesto in cui l’azione delle banche centrali, attraverso l’abbondante disponibilità di liquidità a basso costo, ha attenuato artificialmente la percezione del rischio economico e finanziario, ritardando alcuni interventi strutturali necessari.

L’emergenza pandemica ha stravolto questo quadro, ulteriormente aggravato a seguito delle recenti guerre e della crisi energetica [3]. In particolare, l’assenza di una reale autonomia energetica dell’Unione europea ha contribuito a innescare una significativa dinamica inflazionistica con un forte rialzo dei prezzi [4]. Se è vero che l’inflazione ha avuto in larga parte una componente energetica, è altrettanto evidente come essa sia stata alimentata anche dalle politiche monetarie e fiscali fortemente espansive attuate per far fronte agli effetti della crisi sanitaria a partire dal 2020.

Numerosi sono stati i fattori che hanno alimentato questa pressione inflazionistica, ancora non pienamente sotto controllo: le impennate dei prezzi del gas e del petrolio, l’afflusso di rifugiati e la necessità di rafforzare la capacità di difesa del territorio europeo. I dati dimostrano che nell’ultimo biennio l’inflazione ha raggiunto livelli record, i più alti da quarant’anni negli Stati Uniti e da settanta anni in Germania. In risposta, la Banca centrale europea (di seguito BCE) ha progressivamente aumentato i tassi d’interesse, adottando una linea analoga a quella della Federal Reserve, nella convinzione che, senza la stabilità dei prezzi, «l’economia non funziona per nessuno» [5].

L’insieme questi elementi mette in luce le difficoltà della BCE nel garantire nel tempo la stabilità dei prezzi, senza pregiudicare le politiche economiche dell’Unione e agendo nel rispetto del principio di un’economia di mercato aperta e in libera concorrenza, orientata un’efficiente allocazione delle risorse. Segue, dunque, un interrogativo di fondo: perché la politica monetaria appare oggi sempre più debole e meno efficace nel perseguire i propri obiettivi?

In primo luogo, l’Unione si trova al centro di un contesto globale instabile, segnato da crescenti rischi per la stabilità finanziaria e da un sensibile deterioramento delle prospettive economiche.

A testimonianza di questi tempi eccezionali, il Comitato europeo per il rischio sistemico (European Systemic Risk Board, di seguito solo ESRB), per la prima volta dalla sua istituzione – ha lanciato nel settembre 2022 un “avvertimento generale” sui rischi per la stabilità finanziaria. Tra le vulnerabilità individuate figurano i fondi monetari (money market funds), strettamente interconnessi con il sistema finanziario, e le stesse banche.

A ciò si affianca anche la revisione della governance economica dell’Unione, e in particolare del Patto di stabilità e crescita, che si basa su piani nazionali di medio termine per il rientro del debito, incentrati su riforme e investimenti negoziati con la Commissione e approvati dal Consiglio [6].

In secondo luogo, le condizioni finanziarie attuali si presentano come del tutto inedite, tanto per l’affastellarsi di emergenze – la guerra, la crisi energetica, la ripresa della spirale inflazionistica – quanto per la crescente incertezza economica e geopolitica. Si tratta di un contesto inedito anche perché, per la prima volta in venti anni, l’immissione di liquidità nei sistemi finanziari non sembra più sufficiente ad attenuare o superare le crisi in atto [7].

Se ciò è vero – anticipando le conclusioni del presente lavoro – la politica monetaria appare oggi sempre più in difficoltà, dal momento che riesce in modo affannoso a contrastare l’inflazione. E, soprattutto, risulta sempre più una politica complessa giacché prova a tenere insieme contemporaneamente interessi differenti e talvolta divergenti [8]. In particolare, laddove gli obiettivi di politica monetaria sembrano essere per la prima volta in (parziale) contrasto con quelli di stabilità finanziaria, l’esito finale è che gli scopi della banca centrale non sembrano essere più quelli della stabilità dei prezzi, nel rispetto del mandato ricevuto dai Trattati, quanto piuttosto una più generale stabilità del sistema finanziario.

In ogni caso, la coerenza delle politiche economiche con una prospettiva credibile di sostenibilità del debito pubblico resta una condizione imprescindibile, pena l’impossibilità della banca centrale di garantire la stabilità del valore della moneta che emette. Merita di essere sottolineato come – in virtù della catena di relazione che esiste tra politica di bilancio e rischio inflazionistico – la moneta rappresenti «la passività dello Stato che ciascun cittadino ha nel suo portafoglio: la garanzia ultima della sua affidabilità è nella sostenibilità dei conti pubblici. In caso contrario, l’armonia si spezza» [9].

Al di là di ciò, va osservato che in questo scenario sembrano aprirsi nuove competenze e nuovi ruoli per le banche centrali ben oltre la gestione della spirale inflazionistica, che emergono in particolare in tre ambiti di intervento: le sovrapposizioni e gli intrecci tra piani nazionali di ripresa e resilienza e il piano degli acquisti della banca centrale di titoli di Stato sul mercato al fine di supportarne la crescita economica nel segno della condizionalità; la politica monetaria green e la lotta al cambiamento climatico; e la possibile introduzione di una moneta digitale. Su queste tre aree importanti si concentrerà l’analisi nel presente contributo, muovendo dalla consapevolezza che, mediante esse, il Consiglio direttivo della BCE sembra orientarsi verso una revisione strutturale della propria strategia di politica monetaria [10].

2. Diagnosticare o “timonare al buio”? Il dilemma del regolatore

Prima di entrare nel merito dell’indagine, occorre soffermarsi su una questione generale: qual è, concretamente, il compito dell’autorità monetaria? In altri termini, ci si deve chiedere se esso consista principalmente nel “diagnosticare” ciò che accadrà, cercando di stabilizzare il ciclo economico (ossia la c.d. forward guidance [11]), oppure, viceversa, consista nell’intervenire senza dover previamente annunciare previamente le proprie mosse, secondo un approccio prudenziale e reattivo che si potrebbe definire di “politica monetaria al buio” ovvero un basato su una logica “riunione per riunione”.

La distinzione tra questi due approcci riflette due visioni diverse del ruolo della banca centrale. Tradizionalmente la politica monetaria si è configurata come un’attività eminentemente diagnostica, con l’obiettivo di identificare le cause profonde delle crisi per combattere la pressione inflazionistica. Diagnosticare, in questo contesto, significa individuare l’origine e la natura degli shock che colpiscono l’economia, valutarne loro persistenza, e precisare le ragioni dirette di disfunzione in modo da aggirare gli elementi che minacciano la stabilità del ciclo economico [12]. La diagnosi è funzionale alla formulazione degli indirizzi, in modo da annunciare esplicitamente l’evoluzione futura dei tassi d’interesse – ciò che viene comunemente indicato come forward guidance. Sotto questa prospettiva, il ruolo della banca centrale si ribadisce essere quello di indicare la “funzione di reazione” che consiste nel vincolarsi a un particolare percorso dei tassi e limitare il proprio margine di manovra, spiegando come la banca prenda le sue decisioni a fronte dell’evoluzione delle principali variabili economiche [13].

Tuttavia, in presenza di un’elevata incertezza – derivante, ad esempio, da fattori economici e geopolitici volatili – la forward guidance può risultare inefficace, se non addirittura controproducente. In scenari instabili e difficilmente prevedibili, diventa difficile per la banca centrale fornire indicazioni sul futuro andamento dei tassi d’interesse che siano al tempo stesso credibili e precuse. Anche perché un eventuale cambiamento imprevisto delle condizioni macroeconomiche potrebbe costringerla a rivedere in modo drastico le proprie previsioni sull’inflazione e ad adottare decisioni diverse rispetto a quelle (previamente) annunciate al mercato [14]. Ciò rischierebbe di compromettere la credibilità alla banca centrale.

In questo contesto si afferma, come alternativa, l’approccio “riunione per riunione” (meeting by meeting, MBM), fondato su un’analisi costante del quadro economico e sulla possibilità di adottare misure caso per caso, in assenza di vincoli comunicativi rigidi. Questo modello si giustifica proprio nella consapevolezza che una forward guidance può esporre la banca centrale a rischi reputazionali elevati in caso di scenari mutevoli.

I due approcci rispondono, dunque, a logiche diverse. La forward guidance serve ad evitare che la banca centrale si comporti in modo azzardato. La filosofia consiste nel fatto che la migliore politica monetaria sia quella che, per stabilizzare la congiuntura, giochi d’anticipo. In tale prospettiva, «il taglio dei tassi di oggi, qualunque esso sia, deve essere accompagnato dal sentiero futuro dei tassi» [15] di domani. L’impegno della banca centrale a mantenere la parola data, tuttavia, implica che ciò sia fatto a prescindere dalle future evoluzioni macroeconomiche del sistema nel suo complesso. La decisione presa dalla banca centrale deve mostrarsi come incondizionata e credibile, al fine di poter al meglio assolvere alla funzione di infondere sicurezza nel pubblico, riducendo l’incertezza.

Viceversa, l’approccio “riunione per riunione” muove dalla constatazione che, in presenza di elevate incertezze di natura economica e geopolitica, può perdere senso la pratica di dare indicazioni precise al mercato sulla futura evoluzione dei tassi d’interesse [16]. Come osservato, «[a]nnunciare esplicitamente l’evoluzione futura dei tassi d’interesse è opportuno solo quando le anticipazioni del mercato sono ampiamente fuori linea. Questo era il caso negli anni 2013-14, quando la Bce si impegnò a mantenere tassi bassi per un periodo di tempo prolungato, con l’intenzione di far scendere i rendimenti a lungo termine e di allentare le condizioni monetarie. Quella politica non si rivelò peraltro molto efficace, tant’è che l’istituzione di Francoforte dovette poi passare ai fatti, tagliando i tassi d’interesse su livelli negativi, nel 2014, e poi acquistando direttamente titoli di stato sul mercato, nel 2015. Non è il compito della Banca centrale togliere dal mercato le incertezze che derivano dal quadro macroeconomico e indurre gli operatori a prendere posizioni senza coprirsi dai rischi» [17].

Alla base di questa evoluzione vi è il fatto che, per molti anni, in assenza di una domanda di beni e servizi sufficiente, le banche centrali hanno operato ben oltre i confini tradizionali della politica monetaria, intervenendo indirettamente sulla domanda con strumenti anche non convenzionali, nel tentativo di stimolare l’economia e riallineare la produzione effettiva a quella potenziale, stabilizzando al contempo l’inflazione [18]. Tuttavia, «today we are in a new environment. The economy is experiencing large, negative supply shocks pushing output and inflation in opposite directions. The correlation between estimated output gaps and inflation has become more blurred and uncertain than in the past. And the trade-offs facing monetary policy have become more complicated» [19].

L’attenzione al medio termine, quale orizzonte temporale rilevante per il raggiungimento dell’obiettivo di stabilità monetaria, permette di prendere in considerazione una serie di fattori importanti per il perseguimento della stabilità dei prezzi, compresi i rischi di stabilità finanziaria e quelli legati al cambiamento climatico [20].

3. Gli intrecci tra gli strumenti pianificatori nel segno della condizionalità

Che negli ultimi anni vi sia stato un ritorno in auge della pianificazione quale strumento pubblico di intervento in economia è ampiamente risaputo, come dimostrato da Next Generation EU e Green Deal [21]. Ciò che invece è forse passato più sottotraccia è rappresentato dagli intrecci e dai meccanismi di condizionamento reciproco che si instaurano tra obiettivi diversi che il planning method tende ad includere.

Dal Regolamento (UE) 2021/241, che istituisce il dispositivo per la ripresa e la resilienza, si evince come non sia possibile semplicemente “saltare una rata” e poi ricominciare a raggiungere milestones e target per le scadenze successive. Il Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza (PNRR) è uno strumento unitario e coerente, dove tutto si tiene ed è necessario, nel quale il mancato raggiungimento di un obiettivo in una determinata scadenza comporta l’obbligo di recuperare tempestivamente il ritardo per “rimettersi in pista” e poter proseguire con l’attuazione del Piano [22]. Una logica simile sottende anche il RePowerEU, il piano della Commissione europea volto a rendere l’Unione indipendente dai combustibili fossili russi entro il 2030.

Nel contesto della politica monetaria, merita di essere sottolineato che la corretta attuazione del PNRR (insieme ad una adeguata disciplina di bilancio) è condizione necessaria perché la BCE attivi il Transmission Protection Instrument (di seguito TPI), meglio noto col soprannome di “scudo anti-spread”). Il TPI è lo strumento che consente l’acquisto di titoli emessi in un singolo Paese per evitare eccessivi spread e conseguenti difficoltà nella conduzione della politica monetaria [23].

Tale interconnessione tra strumenti e condizionalità dà la misura del rilievo che si sta attribuendo a questo nuovo metodo di definizione delle politiche nell’Unione europea. In altre parole, il rispetto degli impegni assunti dagli Stati membri con i Piani diviene condizione (e presupposto) per l’esercizio di politiche monetarie non convenzionali.

Tale approccio è rinvenibile anche nelle politiche collegate Green deal europeo, dove obiettivi ambientali e obiettivi economici si saldano in una logica condizionata: la transizione verde è subordinata alla sostenibilità macroeconomica, e viceversa [24]. La BCE, in questo contesto, si concentra non solo sull’obiettivo di contenere l’inflazione, ma anche su tutte le dinamiche che potrebbero ostacolare la crescita o comprimere la produzione, soprattutto in un contesto caratterizzato da tassi di interesse elevati.

Del resto, la logica della condizionalità ha una lunga tradizione nel contesto europeo. Anche in passato, i meccanismi di assistenza finanziaria sono stati condizionati all’adozione di politiche di ristrutturazione dei debiti, come dimostrano le riforme introdotte con il Six pack, il Two pack e il Fiscal compact del 2012, che hanno rafforzato il quadro della governance economica europea rispetto al Patto di stabilità e crescita originario.

Tuttavia, questa stratificazione di obiettivi e di interessi perseguiti tende a realizzare una sorta di “torre di Babele” in cui gli strumenti parlano lingue diverse, rispondono a finalità diverse, e rischiano di non comunicare efficacemente tra loro. Nondimeno, questa funzione strategica degli interventi monetari presuppone una tendenziale possibilità per la banca centrale di perseguire, attraverso la propria attività, diversi fini di rilievo collettivo, che possono essere ordinati secondo differenti gradazioni.

4. La politica monetaria green

È noto come il progressivo esaurimento delle risorse naturali e la insufficiente capacità del pianeta di assorbire gli agenti inquinanti rappresentino limiti per la crescita economica. In questo quadro, il sistema finanziario – e in particolare le banche centrali – ha il compito imprescindibile di riorientare i flussi di capitale verso un’economia sostenibile [25].

Se la stabilità finanziaria ha da sempre rivestito un ruolo di primo piano nelle preoccupazioni delle banche centrali, al punto che, storicamente, è stata spesso la ragione principale della loro istituzione, la crescente evidenza scientifica dei drammatici effetti dei cambiamenti climatici ha indotto il Consiglio direttivo della BCE a riconoscere che il fattore ambientale ha profonde implicazioni sulla stabilità dei prezzi.

Sulla base di queste premesse, la BCE ha messo in campo una serie di misure volte a proteggere dai rischi di deterioramento della qualità creditizia e del valore degli attivi connessi con fattori climatici. Sotto questa prospettiva, la banca centrale ha avallato un complesso piano d’azione operativo su due fronti: da un lato, il rafforzamento delle capacità analitiche necessarie per valutare le implicazioni del cambiamento climatico sulla trasmissione monetaria e sulla stabilità dei prezzi; dall’altro, l’integrazione dei requisiti di sostenibilità ambientale nelle operazioni di politica monetaria, in particolare con riferimento alle attività idonee a essere acquistate o accettate in garanzia dall’Eurosistema.

La considerazione dei fattori ambientali nell’ambito delle decisioni di politica monetaria ha preso forma, ad esempio, nell’introduzione del “punteggio climatico”, uno strumento che orienta gli acquisti di obbligazioni societarie dalla BCE premiando gli emittenti con migliori performance climatiche [26].

Sebbene queste misure abbiano il potenziale di stravolgere il sistema, esse sono state disegnate in modo da garantire che la dimensione del portafoglio di obbligazioni societarie e l’ammontare disponibile di titoli costituibili a garanzia rimangano coerenti con gli obiettivi di politica monetaria della BCE e permettano al quadro di riferimento di funzionare senza difficoltà. In questo senso, si intende continuare a determinare il volume complessivo di titoli, oggetto di acquisto, sulla base di considerazioni di politica monetaria, coerentemente con l’obiettivo finale di stabilità dei prezzi.

Gli strumenti di intervento monetario si allineano così alla complessiva strategia dell’Unione europea, che assegna alla finanza un ruolo importante nella transizione verso un’economia sostenibile [27]. Già nel luglio 2021, in occasione della revisione della propria strategia, la BCE aveva adottato un climate-related action plan: un piano di azione per incorporare criteri di sostenibilità nella gestione della politica monetaria nell’area euro. Nel corso dell’estate 2022, il Consiglio direttivo ha preso alcune decisioni per rendere più precisa e operativa questa nuova dimensione della sua strategia. Le decisioni affrontano diversi aspetti, tra i quali: a) la composizione degli acquisti di obbligazioni societarie, nell’ambito delle operazioni di politica monetaria; b) i criteri di selezione delle attività finanziarie, presentabili come “collaterale” presso l’Eurosistema.

In particolare, la BCE ha adottato una tecnica che va sotto il nome di tilting approach, che consiste nel distorcere la composizione del portafoglio obbligazionario detenuto dalla banca centrale rispetto al market portfolio, ovverosia rispetto a un portafoglio che si limiti a replicare l’universo dei titoli ammissibili (eligible), ciascuno pesato in base alla capitalizzazione di mercato. La distorsione va nella direzione di sovrappesare i titoli di emittenti che abbiano un elevato punteggio (score) in termini di sostenibilità ambientale, misurata dalle emissioni di gas serra, sottopesando per converso i titoli degli emittenti con un punteggio più basso in termini di tutela dell’ambiente [28].

Più in dettaglio, tre sono gli indicatori principali utilizzati per costruire il punteggio complessivo da assegnare a ciascun emittente. In primo luogo, il backward-looking emissions sub-score, che misura la performance relativa (rispetto alle altre imprese del settore e rispetto all’universo degli emittenti eligible) in termini di emissione di gas serra [29]. In secondo luogo, il forward-looking target sub-score, un indicatore che si basa sugli obiettivi che gli emittenti si pongono in relazione alla riduzione delle emissioni di gas serra in futuro, premiando le imprese che si pongono obiettivi più ambiziosi (come la neutralità climatica). In terzo luogo, il climate disclosure sub-score, che premia la qualità della rendicontazione e della trasparenza degli emittenti in relazione alle loro emissioni di gas serra, incoraggiando la divulgazione delle informazioni ambientali.

Per questa via, gli scores acquisiscono un ruolo, per favorire gli emittenti più virtuosi sotto il profilo delle emissioni di gas serra, nella fase di reinvestimento dei proventi derivanti dai titoli in scadenza: sia quelli acquistati nell’ambito del Corporate Sector Purchase Programme (Cspp) sia quelli acquistati in occasione della pandemia (Pepp). Questa politica di tilting, operativa dall’ottobre 2022, persegue una doppia finalità: da un lato, ridurre l’esposizione dell’Eurosistema ai rischi finanziari derivanti dal cambiamento climatico; dall’altro, sostenere la transizione verso un’economia “carbon neutral”, coerentemente con gli obiettivi ambientali stabiliti dall’Unione europea.

Nel complesso, le novità introdotte dalla BCE rappresentano un importante passo in avanti verso l’allineamento della politica monetaria agli obiettivi generali dell’Unione, come delineati nell’Action plan on sustainable finance della Commissione europea, nel Green Deal e nel Next Generation EU. Tali iniziative mirano a canalizzare i flussi finanziari, privati e pubblici, verso investimenti capaci di premiare la sostenibilità ambientale e di gestire i rischi connessi alla transizione verso un’economia che punta alla neutralità climatica spinta dal progresso tecnologico e da politiche attive.

5. La valuta digitale e la politica monetaria

Anche la prospettiva dell’euro digitale merita di essere considerata tra quegli strumenti in grado di innovare la politica monetaria. L’euro rappresenta, infatti, un importante bene pubblico per i cittadini europei, fornendo un mezzo di pagamento accessibile, privo di rischio di credito, universalmente accettato e garante di stabilità. Se finora la possibilità di detenere denaro emesso dalla banca centrale in formato elettronico è stata riservata unicamente alle banche che detengono conti correnti presso la banca centrale, al contrario con l’introduzione dell’euro digitale anche i privati – oltre a poter detenere la moneta di banca centrale in forma fisica, ovvero sotto forma di banconote e monete – potrebbero disporre di tale possibilità.

In questa prospettiva, l’euro digitale emesso dall’Eurosistema potrebbe essere utilizzato dal pubblico nella vita quotidiana quale equivalente digitale delle banconote. Esso rappresenterebbe un’alternativa pubblica all’uso delle stable-coin private nei pagamenti al dettaglio, prevenendo così il rischio di una migrazione di massa verso valute digitali private [30]. Inoltre, integrando (ed eventualmente assumendo) la funzione di ancoraggio del contante in euro tangibile, l’euro digitale contribuirebbe a salvaguardare l’integrità del meccanismo di trasmissione monetaria e quindi il controllo della politica monetaria da parte della BCE, scongiurando un’erosione del monopolio pubblico monetario [31].

Il potere di emettere l’euro digitale trova fondamento nella funzione di emissione di moneta pubblica ai sensi dell’art. 128, par. 1, TFUE e dell’art. 16 dello Statuto del Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC) [32], che riconoscono il diritto esclusivo della BCE di autorizzare l’emissione di banconote in euro all’interno dell’Unione [33]. Sebbene queste disposizioni facciano riferimento a strumenti tangibili, non escludono l’equivalente digitale, purché quest’ultimo riproduca funzionalmente le caratteristiche essenziali del contante fisico [34]. La competenza esclusiva dell’Unione in materia di politica monetaria include, dunque, anche la regolazione delle conseguenze giuridiche connesse al corso legale delle banconote digitali [35].

L’euro digitale è destinato, dunque, a fungere da mezzo di pagamento e riserva di valore accessibile al pubblico, esente da rischi di credito. Come il contante tangibile, l’euro digitale potrebbe contribuire a salvaguardare i meccanismi di trasmissione della politica monetaria, nondimeno non dovrebbe essere utilizzato come un mezzo per alterare il meccanismo stesso [36]. In questa prospettiva, proprio per evitare che esso venga percepito come strumento di investimento, con possibili effetti destabilizzanti per il sistema bancario (quali la massiccia conversione di depositi bancari in euro digitali), si prevede che non venga riconosciuta alcuna remunerazione sui conti in euro digitali [37] e che vi sia limite massimo di detenzione per ogni soggetto.

Dal punto di vista monetario, la natura immateriale rende le banconote digitali molto più versatili di quelle cartacee e ne consente l’utilizzo per tanti scopi, compresi quelli maggiormente sperimentali. Dal punto di vista tecnico, le banconote digitali potrebbero aprire nuovi orizzonti nella conduzione della politica monetaria. Potrebbero essere concepite in modo da consentire alla BCE di influenzare la domanda del pubblico, anche pagando o riscuotendo interessi sulle banconote digitali e imponendo limiti al loro possesso o utilizzo. L’obiettivo di stabilire limiti alla detenzione di euro digitali da parte di persone fisiche e giuridiche è necessario poiché altrimenti l’assenza di limitazioni «potrebbe costituire una minaccia per l’orientamento della politica monetaria e la sua trasmissione, nonché per la stabilità finanziaria nell’area dell’euro. Qualsiasi conseguenza indesiderata che possa derivare dall’emissione di euro digitale per l’orientamento e la trasmissione della politica monetaria, nonché per la stabilità finanziaria, dovrebbe essere minimizzata in anticipo, grazie alla progettazione» [38].

Concretamente ciò potrebbe portare a migliorare la trasmissione delle variazioni dei tassi di interesse, dal momento che un interesse negativo sulle banconote digitali sarebbe in grado di fornire uno stimolo monetario più impattante da utilizzare in circostanze estreme. Date le ampie potenzialità di questo strumento, «si dovrebbero attentamente ponderare opzioni di design di un eventuale Euro digitale che finissero per limitarne eccessivamente le potenzialità, onde evitare di condurre tale progetto verso un rapido, ed inopportuno, fallimento» [39].

6. L’uso strategico della politica monetaria: gli interessi orizzontali e collaterali

L’evoluzione recente della politica monetaria suggerisce un crescente impiego strategico degli strumenti disponibili per il perseguimento di obiettivi che, pur non appartenendo direttamente al nucleo della stabilità dei prezzi, assumono crescente rilevanza collettiva.

Si pensi, come sopra rappresentato, all’uso strategico di strumenti monetari per incentivare l’attuazione del PNRR, per tutelare l’ambiente o per contribuire alla buona conduzione dell’euro digitale. Conformare l’azione a interessi collettivi e ambientali implica accogliere detti interessi orizzontali, giustapponendoli all’interesse specifico della politica monetaria, assumendo essi stessi la natura di interesse primario perseguito dall’amministrazione. L’inserimento di considerazioni collettive e ambientali canalizza i capitali verso attività sostenibili, armonizza gli approcci e le iniziative in termini di opportunità per l’allargamento della finanza sostenibile [40].

Non è chiara però la loro base legale. L’utilizzo strategico della politica monetaria, finalizzata al sostegno di diversi obiettivi sociali comuni nell’ottica di massimizzare la creazione di valore pubblico e l’impatto sociale positivo delle scelte, può discendere sia dalla protezione di interessi orizzontali imposti per legge sia dall’opzione verso “altri” interessi pubblici frutto di scelta discrezionale dell’autorità monetaria. La sperimentazione di vari strumenti, come prestiti speciali, acquisti di asset, acquisti di attività e requisiti di garanzia orientati agli investimenti “verdi” ne è una dimostrazione, al punto che, mentre negli anni della bassa inflazione e dei tassi d’interesse nulli o negativi le banche centrali si sono schierate fermamente a favore della lotta al cambiamento climatico, con il ritorno dell’inflazione invece si sono fatte più caute [41].

Questa funzione strategica coinvolge inevitabilmente il rapporto tra politica e amministrazione. Se si attribuisce rilievo a interessi collaterali previsti dalla legge (come nel caso del PNRR), la BCE opera come uno strumento di policy a supporto di obiettivi di sostenibilità che acquistano così cogenza per i privati. Al contrario, se gli interessi sono frutto di un’opzione discrezionale (come nell’ipotesi delle politiche monetarie green), la banca centrale assume un ruolo conformativo sull’autonomia privata degli operatori, contribuendo a orientare i mercati verso comportamenti compatibili con l’interesse generale. In particolare, per tale via la banca centrale accetta il compito di sostenere gli obiettivi generali dei governi (intesi in senso ampio, comprensivo di quello europeo) nel garantire il benessere dei cittadini, a patto che ciò non interferisca con la stabilità dei prezzi. Si tratta insomma di un compromesso tra il sostegno alla transizione ecologica e l’inflazione. Data l’elevata discrezionalità dell’autorità monetaria, le scelte orizzontali per essere legittime dovrebbero comunque assicurare una maggiore stabilità finanziaria [42].

L’inclusione della variabile ambientale nella politica monetaria implica inevitabilmente un ampliamento della discrezionalità dell’autorità monetaria. Tuttavia, l’efficacia di tale azione dipende dalla qualità e affidabilità dei dati. Gli score ecologici risentono della frammentazione e della eterogeneità delle informazioni disponibili, nonché delle differenze metodologiche e di bias dimensionali, geografici e settoriali degli emittenti. I rating creditizi dovrebbero pertanto incorporare in modo sistematico profili climatici. È urgente lo sviluppo di metodologie di valutazione dei rischi di natura climatica che coniughino il rigore scientifico con la flessibilità di utilizzo e su cui possano poggiare le scelte di investimento degli operatori e le politiche prudenziali dei supervisori.

L’azione delle banche centrali è guidata «da regole statutarie che negli anni si sono consolidate assecondando un modello teorico ed operativo di “discrezionalità con vincoli”, giudicato quale il compromesso più efficiente, e forse l’unico praticabile, alternativo al riconoscere ad esse una discrezionalità assoluta (opzione sulla quale non si riscontrava un sufficiente consenso politico), o al produrre una normativa di diritto monetario capillare (che avrebbe comportato costi regolativi e limiti applicativi insormontabili)» [43]. Se la discrezionalità con vincoli è ancora oggi il migliore compromesso per regolare gli interventi di politica monetaria, parallelamente essa richiede comunque uno sforzo significativo diretto a selezionare e a specificare la capacità dei parametri a cui le banche centrali devono attenersi.

È utile, a tal fine, distinguere tra discrezionalità “sugli strumenti” e discrezionalità “sugli obiettivi”. Ove la discrezionalità attenga agli strumenti [44], il margine di scelta si riduce nella definizione di tempi, modi e condizioni all’interno di un mandato stringente dato da obiettivi di risultato. I Trattati, del resto, indicano il risultato da conseguire, ma non gli strumenti per perseguirlo. Sotto questo profilo, la BCE può avvalersi di un ampio spettro di strumenti, a condizione che siano coerenti con il mandato stabilito [45].

Al contrario, è chiaro che, se la discrezionalità attiene agli obiettivi, la banca centrale agisce come (fosse un) attore politico e si trova in una condizione di maggiore autonomia rispetto all’influenza dei governi. Potendo calibrare gli obiettivi, essa dimostra di disporre di strumenti per l’allocazione del capitale, sebbene le banche centrali non siano responsabili della politica economica. È noto, tuttavia, che qualsivoglia banca centrale tende, nei fatti, a consolidare il proprio status e grado di autonomia agendo su vincoli, rispettivamente giuridico-statutari e di mandato politico-economico [46].

Laddove occorra individuare una soluzione di compromesso tra il sostegno alla transizione ecologica (o il rispetto dei piani nazionali di ripresa e resilienza, o ancora la promozione della valuta digitale) e l’inflazione, ad essere centrale è il vincolo di scopo, ossia lo strumento che assicura una corretta armonizzazione tra i diversi interessi per evitare che l’introduzione di considerazioni non economiche pregiudichi l’obiettivo primario della stabilità.

Nondimeno la stabilità che qui rileva non è quella dei prezzi, che richiama il modello tedesco in cui alla banca centrale è attribuito il fine primario di mantenere la stabilità dei prezzi, mentre obiettivi diversi (quali per l’appunto l’occupazione e/o la stabilità finanziaria) possono essere perseguiti soltanto in via subordinata, senza mettere in pericolo l’obiettivo primario. Si tratta della visione della Bundesbank che opera sulla base di un chiaro mandato per garantire la stabilità dei prezzi come emerge dallo statuto del 1957. Nella visione tedesca, ripresa nell’unione economica e monetaria, la stabilità dei prezzi, in qualità di primario obiettivo, non può essere piegata per sostenere la politica economica, primeggiando su di essa, e solo limitati compiti possono essere preordinati verso obiettivi più generali.

La stabilità che qui rileva sembra all’opposto assomigliare più a quella del modello “anglo-francese”, nel quale all’autorità monetaria sono affidati una pluralità di fini, che comprendono, accanto alla stabilità dei prezzi, finalità quali la stabilizzazione del ciclo economico, il mantenimento del livello di occupazione e la stabilità finanziaria. In questo modello, tuttavia, le decisioni monetarie sono soggette al controllo politico e la banca centrale è meno indipendente nella definizione delle proprie finalità [47].

Nella definizione del ruolo della banca centrale, al momento dell’istituzione dell’unione economica e monetaria, la volontà della Germania ha fortemente contribuito ad inserire nel Trattato di Maastricht l’obiettivo della stabilità dei prezzi come pilastro su cui poggiare l’accordo, scartando la diversa opzione della stabilità finanziaria. Si è imposto, dunque, il modello tedesco fondato su un’accentuata indipendenza dell’autorità bancaria centrale rispetto al potere politico, dotata di un potere di gestione neutrale e in cui la stabilità dei prezzi viene a rappresentare una sorta di impegno costituzionale, consacrato nell’art. 88 del Grundgesetz [48].

La distinzione tra “stabilità dei prezzi” e “stabilità finanziaria” assume, quindi, una rilevanza decisiva [49]. La prima, espressamente prevista nel Trattato di Maastricht, impone alla BCE il controllo sulle fluttuazioni dei prezzi e il divieto di impiegare la leva monetaria a fini redistributivi. La seconda, invece, deriva dalla necessità di assicurare una corretta allocazione delle risorse e di garantire la resilienza del sistema economico agli shock finanziari [50].

7. Considerazioni conclusive

L’impressione complessiva è che, pur mantenendo l’illusione che il paradigma originario del Trattato di Maastricht sia ancora valido [51], la politica monetaria europea si stia progressivamente orientando verso una logica centrata sulla stabilità finanziaria. La logica della stabilità finanziaria implica una forma di discrezionalità “sugli obiettivi”, perché salvaguardando la stabilità si migliora la distribuzione dei redditi, si produce occupazione, si riducono i costi economici e sociali, si perseguono gli obiettivi di sostenibilità, si mira agli scopi del Next Generation EU. Si afferma così una politica monetaria che sembra porre rimedio alle rigidità del modello originario di una “moneta senza Stato” [52].

Anche l’unione bancaria si inserisce (e porta a compimento) proprio questo processo di mutamento degli obiettivi finali, giacché la vigilanza microprudenziale affidata alla BCE consente di tenere sotto controllo il rischio sistemico e prende forma in uno strumento diretto ad assicurare la stabilità finanziaria [53]. Proprio a questo timore di sovrapposizione dei piani è, infatti, ispirata la separazione funzionale esistente tra governo della moneta e vigilanza bancaria.

In riepilogo può dirsi che la stabilità finanziaria è data dalla sintesi di misure diverse che vanno dalla politica monetaria – avallata dalla Corte di giustizia [54] – alla politica fiscale e alle politiche prudenziali macro e micro [55], quest’ultima propria dell’unione bancaria [56].

«La stabilità finanziaria è un prerequisito per la stabilità dei prezzi, un prerequisito che ha peraltro trovato conferma nella crisi finanziaria globale, nella crisi dei debiti sovrani in Europa e, più recentemente, in quella originata dalla pandemia di Covid‐19. Sarebbe infatti difficile immaginare crisi finanziarie che pur esercitando effetti negativi in tutti i segmenti del mercato non abbiano ripercussioni anche sul meccanismo di trasmissione monetaria e sulla stabilità dei prezzi. Per questo motivo, nell’ultimo decennio molte banche centrali hanno adottato politiche monetarie “non convenzionali” al fine di preservare un’adeguata trasmissione degli impulsi monetari nonché per contenere i rischi di deflazione emersi successivamente alle crisi finanziarie» [57].

Si registra allora una panoplia di strumenti che servono a garantire la stabilità finanziaria, la quale assume per tale via un ruolo fondativo e richiede all’autorità sovranazionale un maggior coinvolgimento con la sfera politica, il che porta ad una modifica materiale dei poteri della BCE. L’autorità europea, in ragione della sua autonomia e discrezionalità tende a perseguire di fatto una sorta di politica di stabilità finanziaria, bilanciandola con la politica di stabilità dei prezzi dominata dalla politica monetaria [58].

Si tratta di uno spettro di strategia e di azione talmente ampio da potersi definire come una vera e propria “broad discretion”, dal momento «che alla BCE è attribuito un obiettivo preciso, non sarebbe coerente, e risulterebbe inefficiente, consentire intrusioni negli spazi di discrezionalità strumentale con ulteriori indicazioni normative che si rivelerebbero inutili, se si limitassero a ribadire il fine primario, ovvero contraddittorie, qualora esorbitassero rispetto ad esso. Detta discrezionalità avrebbe cioè una natura tecnica, attivabile nel solco di paradigmi che l’analisi economica rende più affidabili e oggettivi, ancorché non applicabili meccanicamente», e tuttavia si configurerebbe «come autonomia, non come arbitrio, perché la condotta della banca centrale è sindacabile rispetto al fine, prioritario, chiaramente definito e a esso assegnato, della stabilità monetaria e finanziaria» [59].

Del resto, le politiche monetarie non convenzionali sono per definizione misure straordinarie, inserite in un quadro regolativo a spettro molto ampio e flessibile, e valutate soprattutto all’esterno più in ragione della loro compatibilità sotto il profilo economico, che non sotto quello giuridico-monetario. È proprio per questa ragione che tali politiche sono state ritenute legittime dalla Corte di giustizia dell’Unione europea.

Questi sviluppi riflettono il modo in cui la BCE si sta adattando a un contesto economico in continua evoluzione. A ben vedere, si apre in questa maniera la via alla possibilità di reinterpretare globalmente il ruolo della BCE, assegnando alla stessa una funzione di “regolatore di ultima istanza”, mediante l’adozione di misure che possono avere effetti sulla stabilità finanziaria, in senso allocativo e distributivo. Sotto questo profilo, non vi è dubbio che il mantenimento della stabilità finanziaria, nella misura in cui si traduce in aiuti consistenti, potrebbe in ultima analisi confliggere con una gestione della politica monetaria tesa puramente alla stabilità dei prezzi.

Pur a trattati invariati, la BCE negli ultimi anni ha di fatto operato per la stabilità finanziaria dell’area euro principalmente all’interno della funzione di lender of last resort – ruolo che tradizionalmente spetta alla banca centrale [60] – mediante misure non convenzionali a carattere temporaneo, non previste nei trattati, come le operazioni di Outright Monetary Transaction ovvero di Quantitative Easing, ossia politiche sul collaterale sui titoli di Stato con programmi di assistenza finanziaria [61]. La BCE, in questo modo, si è inoltrata su politiche di condizionalità attraverso misure funzionali al mantenimento della stabilità finanziaria, volte a promuovere la crescita.

In questo quadro, la Corte di giustizia ha assunto un ruolo centrale, poiché ha sostanzialmente legittimato le misure di prestatore di ultima istanza adottate nel contesto della crisi finanziaria. Non solo. Nell’interpretazione dei Trattati, la giurisprudenza della Corte ha gradualmente trasformato l’obiettivo della stabilità nell’area euro in un principio fondamentale, che in alcune circostanze è stato elevato a valore prioritario, senza bilanciamento con altri interessi né verifica del rispetto del principio della proporzionalità, specialmente quando l’obiettivo della stabilità dei prezzi veniva ritenuto prevalente rispetto a misure che avrebbero potuto incidere sulla stabilità finanziaria [62]. In tal modo, la stabilità finanziaria è divenuta de facto un elemento essenziale dell’Unione europea [63].

Tuttavia, si tratta di una tendenza che non è del tutto nuova. Più volte, infatti, l’obiettivo della stabilità finanziaria è stato utilizzato, in chiave funzionalista, tanto dal legislatore europeo, quanto dalla Corte di giustizia sia per rinforzare una base giuridica debole, sia per giustificare, in una logica di sussidiarietà, l’attrazione di importanti compiti e funzioni a livello sovranazionale ovvero l’introduzione di strumenti giuridici “atipici” [64]. Spicca in questo modo la specialità settoriale del diritto delle crisi, frutto di polarizzazioni economiche e giuridiche, le quali operano per rendere conformi e assecondare sul piano regolativo alcune misure, espressione di discrezionalità, avulse dalla cornice giuridica dei trattati e al principio di attribuzione [65].

In tale prospettiva, la stabilità finanziaria prende la forma di bene pubblico globale all’interno di una realtà ad elevata internazionalizzazione, il che implica che l’organo federale assuma una connotazione costituzionale (essendo ad essa attribuito il compito di perseguire uno scopo costituzionalizzato), in quanto «componente prioritaria, condizionante ed essenziale dell’indirizzo politico» [66] dell’Unione, e in questo quadro la stabilità finanziaria diventa un metro per valutare la legittimità dell’azione della BCE, la quale vanta un ruolo decisivo nella funzione di assicurarla dimodoché, tramite ciò, si giunga alla tutela degli investitori.

L’integrazione armonica del diritto (speciale) monetario all’interno del più ampio diritto (generale) dell’Unione europea richiede un intervento su due livelli. Sul piano normativo, è necessario definire requisiti stringenti per l’esercizio dei poteri monetari, così da evitare che decisioni formalmente inquadrate come tecniche si traducano, in realtà, in scelte di politica economica. Sul piano giurisdizionale, i giudici devono esercitare un sindacato sufficientemente esteso da verificare se ed in che misura il concreto esercizio dei poteri monetari non sia sconfinato in decisioni (indirettamente) politiche. In altre parole, il legislatore è chiamato a fissare criteri di legalità sostanziale all’attività monetaria e il giudice a garantire l’attuazione concreta del principio di legalità che mantiene l’azione della banca centrale nell’alveo normativamente fissato, bilanciando tutti gli interessi in gioco nel rigoroso rispetto delle norme di legge [67].

Per questa ragione, diviene centrale il tema della judicial review e della connessa legittimazione del potere per via giurisprudenziale nella prospettiva della piena attuazione del principio della tutela giurisdizionale effettiva e dei principi dello Stato di diritto. Tutto ciò conferma, ancora una volta, il ruolo essenziale giocato dalle corti europee non solo nella incrementale definizione degli aspetti più puntuali e di dettaglio delle singole legislazioni di settore, quanto soprattutto nella loro “cucitura” all’interno del tessuto ordinamentale dell’Unione.

In numerose occasioni l’interpretazione abbracciata dal giudice europeo sembra cedere a un approccio marcatamente funzionalista, che assume la stabilità finanziaria a valore-obiettivo capace di giustificare ampie deroghe alle regole generali del diritto dell’Unione e ai principi fondamentali relativi ai rapporti tra ordinamenti, portando alla frammentazione e differenziazione delle regole e dei regimi normativi settoriali. Nel quadro delle consolidate acquisizioni giurisprudenziali, e senza che ciò conduca ad un self-restraint da parte dei giudici tale da abdicare al sindacato giurisdizionale, è evidente come i temi della perimetrazione della discrezionalità tecnica e del controllo sulla stessa siano oggi di fondamentale importanza. Ciò soprattutto alla luce delle affermazioni della giurisprudenza dell’Unione, secondo cui la complessità e l’elevato contenuto tecnico delle decisioni di politica monetaria richiederebbero il riconoscimento di un’ampia discrezionalità in capo all’autorità incaricata del perseguimento dell’interesse pubblico alla stabilità finanziaria.

NOTE

[1] Tra gli strumenti non convenzionali – mediante i quali la BCE ha assunto un ruolo centrale nel contrasto alla crisi – il Quantitative Easing (alleggerimento quantitativo) consiste nell’acquisto da parte della banca centrale di titoli di Stato o di altre obbligazioni sul mercato al fine di supportare la crescita economica e permettere al tasso di inflazione di ritornare ad un livello vicino, ma sempre al di sotto, del 2% e si traduce concretamente in un’espansione del bilancio della banca centrale. Basti pensare che, nel periodo intercorrente tra la sua prima implementazione nell’area dell’euro alla fine del luglio del 2015, l’ammontare di acquisti a titolo definitivo raggiunse un valore del 5% del PIL. Attraverso l’acquisto di attività finanziarie, la banca centrale riduce la disponibilità di titoli sul mercato e aumenta, di contro, la liquidità; il bilancio della banca centrale si muove di conseguenza: aumentano i titoli detenuti in portafoglio e, dunque, le attività, ma contestualmente aumentano le passività, nella forma di riserve. Sugli strumenti non convenzionali, F. Bassan, Le operazioni non convenzionali della BCE al vaglio della Corte costituzionale tedesca, in Riv. dir. internazionale, 2014, p. 361 ss. Sul rapporto tra moneta e istituzioni statali, N. Marzona, Funzione monetaria, Padova, Cedam, 1993, p. 15 ss.; sull’integrazione europea e sul processo di creazione della moneta unica, F. Capriglione, Moneta, in Enc. dir., Agg. III, 1999, p. 748.

[2] Secondo I. Visco, Il molteplice ruolo delle banche centrali: le nuove frontiere della politica monetaria, Convegno CESIFIN/EUI Firenze, 30 settembre 2022, il quantitative easing «potrebbe persino averne messo in pericolo l’indipendenza, a causa dei rischi di “dominanza fiscale” (quando la banca centrale non può o non vuole agire per mantenere la stabilità dei prezzi per non compromettere la sostenibilità del debito pubblico). Tali misure hanno tuttavia avuto un indubbio successo, contrastando con incisività il rischio di favorire fasi di prolungata recessione e riuscendo ad allentare con decisione le pressioni deflattive». Sul tema, F. Salmoni, Nota a prima lettura della sentenza del Tribunale costituzionale federale tedesco sul Quantitative easing: una decisione politica che chiude la strada alle misure di mutualizzazione del debito e la apre al MES, in Consulta online, 2020, II, 6 maggio. Sul potere della moneta di incidere sulle dinamiche dei processi economici, C. Giannini, L’età delle banche centrali, Bologna, Il Mulino, 2004, p. 46 ss.; sulla complessità del fenomeno monetario, P. Chirulli, Moneta, in Enc. dir., Tematici, III, 2022, p. 747 ss.

[3] Oltre alla temporanea sospensione del Patto di stabilità e crescita (prima della sua modifica), sono seguite misure straordinarie di politica monetaria, quali il Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) della BCE, nonché strumenti di ripresa e rilancio economico europeo, quale il Programma Next generation EU.

[4] È evidente come l’inflazione abbia trovato alimento negli eccezionali aumenti dei prezzi delle materie prime energetiche.

[5] Il presidente della Federal Reserve americana, Jerome Powell, ha affermato che per sconfiggere l’inflazione occorre una «azione forte», anche a costo di «infliggere qualche sofferenza alle famiglie e alle imprese», durante il simposio annuale della Federal Reserve tenuto ad agosto 2024 a Jackson Hole.

[6] In argomento per un primo inquadramento si rinvia a A. Giurickovic Dato, M. Macchia, La governance europea delle politiche economiche e di bilancio degli Stati, in Manuale di diritto amministrativo europeo, a cura di S. Del Gatto, G. Vesperini, Torino, 2024, p. 377. In tale ambito non c’è dubbio che la Commissione vanti un ampio potere discrezionale, sebbene lo stesso vada esercitato in base a criteri obiettivi e trasparenti, nonché soggetto al controllo politico del Consiglio e a quello giurisdizionale della Corte di giustizia.

[7] A differenza di quanto accadeva nei decenni passati, oggi l’aumento dei tassi d’interesse comporta perdite più significative per i portafogli costruiti negli anni passati e, con aumenti troppo rapidi e forti, il sistema rischia di incrinarsi. È evidente, infatti, che un alto livello dei tassi rende più complessa l’attuazione di politiche a sostegno del debito pubblico da parte degli Stati. In questo contesto, un intervento troppo deciso da parte della banca centrale rischia di far avvitare le economie o provocare instabilità nei mercati, giacché è noto che tra sostenibilità dei conti pubblici e moneta vi è una stretta relazione. Sulle connessione tra risparmio, credito e moneta C. Buzzacchi, Risparmio, credito e moneta tra art. 47 cost. e funzioni della Banca centrale europea: beni costituzionali che intersecano ordinamento della Repubblica e ordinamento dell’Unione, in La Banca Centrale Europea. Il custode della costituzione economica, a cura di C. Buzzacchi, Milano, Giuffrè, 2017, p. 1 ss.

[8] L’elemento della complessità – per quanto qui messo al centro – non rappresenta propriamente una novità in tema di politica monetaria. Basti pensare a “come” è nato l’euro. «Lo SME si basava su una moneta virtuale, l’ECU, che faceva da punto di riferimento dei limiti di fluttuazione delle monete reali. Laddove i limiti venissero superati, le banche centrali erano tenute a liquidare la valuta più forte e acquistare quella più debole per mantenere l’oscillazione entro i margini consentiti. Al tempo stesso, i governi degli Stati membri si impegnarono a realizzare interventi di politica economica per dare stabilità alle monete nazionali rispetto alla c.d. parità centrale. Nonostante il meccanismo non fosse di facile applicazione e avesse obbligato a numerosi riallineamenti valutari, l’ECU divenne una vera e propria moneta, ancorché virtuale, utilizzata nei mercati finanziari in quanto ritenuta più stabile e affidabile delle valute nazionali» (così in S. Sileoni, Giovane e maturo: l’euro compie venticinque anni, in Quad. cost., 2024, p. 204).

[9] D. Masciandaro, Rischio inflazione e disciplina fiscale, una catena (e un monito) da ricordare, in Il Sole 24 ore, 29 settembre 2022. Come nota G. Berti, Moneta e regime politico (a proposito del dibattito sulla banca centrale), in Amministrare, 1986, p. 69, «nella banca centrale si verifica il più importante raccordo tra politica ed economia, dove le ragioni economiche espresse in procedure monetarie e di regolazione del credito e del risparmio si convertono in norma limite del potere politico, il quale non può espandere la sua autorità fino al punto da deteriorare l’equilibrio fondamentale di cui verso l’interno e verso l’esterno la banca centrale rimane custode».

[10] Le decisioni più recenti sono state finora prese all’unanimità dei membri del Comitato direttivo della BCE al fine di evitare voci dissenzienti che possono contribuire ad alimentare incertezza. Gli strumenti di politica monetaria convenzionali vengono comunemente utilizzati in tempi in cui l’economia non richiede interventi particolarmente rilevanti per stabilizzarsi. Essi, infatti, vengono impiegati con grande frequenza e la loro utilità si concretizza nel fatto che consentono alla banca centrale di agire sul tasso di interesse per riportare il sistema all’equilibrio. Nell’ambito degli strumenti di politica monetaria convenzionali è possibile rintracciare le operazioni di mercato aperto, le standing facilities e tassi di interesse sulle riserve e, infine, il coefficiente di riserva obbligatoria.

[11] La forward guidance relativa ai tassi di interesse consiste in una comunicazione da parte della banca centrale al pubblico di operatori circa la politica monetaria che si intende perseguire; attraverso l’utilizzo di affermazioni chiare ed esplicite la banca centrale si impegna a mantenere i tassi di interesse ad un livello predeterminato per un periodo di tempo. È interessante, inoltre, osservare come tramite la variazione dei tassi di interesse a breve termine, la banca centrale sia anche in grado di orientare indirettamente i tassi a lungo termine verso la stabilità: infatti, nel momento in cui la banca centrale decide quale strategia implementare per il futuro prossimo, le aspettative circa il tasso di interesse a breve termine di coloro che partecipano al mercato si aggiustano di conseguenza. Come afferma la stessa Bce, «è essenziale mantenere un quadro analitico integrato che analizzi congiuntamente il ciclo dell’inflazione, il ciclo economico e il ciclo finanziario, riconoscendo le interazioni e le interdipendenze tra gli sviluppi economici, monetari e finanziari nel determinare la dinamica delle variabili nominali e reali. Questo quadro integrato è una pietra miliare della nostra strategia di politica monetaria e guida la preparazione di ogni riunione di politica monetaria, in particolare le riunioni trimestrali in cui vengono presentate le nuove proiezioni macroeconomiche dello staff insieme a rapporti completi sugli sviluppi monetari e finanziari. L’obiettivo principale di questo lavoro analitico è quello di garantire che la politica monetaria sia calibrata per contrastare le forze cicliche che minacciano il raggiungimento del nostro obiettivo di inflazione del 2%».

[12] Va ricordato che, nello svolgimento delle proprie funzioni, la BCE è tenuta ad operare secondo criteri di correttezza e massima trasparenza, al fine di garantire un ottimo livello di informazione sia agli operatori dei mercati finanziari sia alle autorità europee. La BCE, infatti, risponde del proprio operato di fronte al Parlamento europeo e al Consiglio. Il principale canale di informazione utilizzato dalla BCE è il Bollettino economico, che illustra in modo dettagliato tutte le informazioni economiche e monetarie sulle quali si fondano le decisioni di policy del Consiglio direttivo. A questo si affiancano resoconti, conferenze stampa, articoli e altri strumenti volti ad rafforzare la consapevolezza e la capacità di valutazione dei cittadini. Le misure di trasparenza e la comunicazione pubblica sono rilevanti forme di accountability, attesa la rilevanza del profilo reputazionale delle banche centrali, su cui M. Perassi, Banca centrale europea, in Enc. dir., Annali, IV, 2011, p. 153; sul ruolo della trasparenza tra indipendenza e accountability, D. Curtin, ‘Accountable Independence’ of the European Central Bank: Seeing the Logics of Transparency, in European Law Journal, 2017, p. 28 ss.

[13] I cambiamenti climatici stanno portando alla luce difficoltà di questo tenore nella politica monetaria. Come nota S. Mauderer, Climate risk will bring challenges for central banks, in Financial Times, 4 ottobre 2024, «the green transition: inflation and output may become more volatile as we undergo a transformation of the energy sector and supply chains. In the short term, carbon pricing and rising climate investments could reinforce inflationary pressures. Intensifying climate change adds to the array of challenges that monetary policy needs to adjust to. As extreme weather events become more frequent, central banks must pay even greater attention to longer-term inflation expectations. Though the reaction of each central bank will depend on its mandate, clear communication is essential to guide market expectations and ensure that policy decisions are well understood».

[14] Come precisato nel riesame BCE della strategia di politica monetaria, 8 luglio 2021, «obiettivo principale è quello di garantire che la politica monetaria riporti tempestivamente l’inflazione al nostro obiettivo di medio termine del 2%. In termini di esecuzione, questa nuova fase consisterà in un approccio alla fissazione dei tassi d’interesse “riunione per riunione” (MBM). A livello di base, la transizione dalla forward guidance sui tassi all’approccio MBM è in linea con la nostra strategia di politica monetaria, che ha valutato che la forward guidance è principalmente una risposta appropriata al vincolo del limite inferiore. Man mano che i tassi di interesse si allontanano dal limite inferiore, la flessibilità intrinseca dell’approccio MBM è più adatta a calibrare la politica monetaria in un contesto di elevata incertezza. Poiché la politica monetaria agisce attraverso la sua influenza sull’intera curva dei rendimenti, è importante capire che la politica monetaria MBM ha essenzialmente due elementi. In primo luogo, consente di valutare nuovamente, riunione per riunione, il percorso condizionatamente atteso dei tassi di interesse nel medio termine, necessario per raggiungere l’obiettivo del 2%, in linea con i dati in arrivo e l’evoluzione delle prospettive. Il tasso terminale sull’orizzonte di proiezione è ampiamente utilizzato come indicatore sintetico dell’orientamento della politica dei tassi d’interesse. Ne consegue che l’entità del divario tra il tasso d’interesse prevalente e il tasso terminale valutato influisce principalmente sulla decisione sui tassi d’interesse in ogni riunione. In secondo luogo, a livello tattico, l’esatta calibrazione della decisione sul tasso di interesse dovrebbe tenere conto anche della velocità appropriata per colmare tale divario. Soprattutto in condizioni di elevata incertezza, ciascuno di questi fattori può cambiare in modo significativo da una riunione all’altra: in primo luogo, può verificarsi una revisione del tasso terminale previsto; in secondo luogo, la velocità appropriata per colmare il divario può accelerare o rallentare».

[15] Secondo D. Masciandaro, Perché la Federal Reserve resta imprudente e arrogante, in Il Sole 24 ore, 19 settembre 2024, «altrimenti la banca centrale si comporta in un modo azzardato. E che la Fed si stia comportando in un modo temerario, imprudente risulta evidente se si guarda alle prospettive dell’economia americana, dopo che sarà noto il nome della nuova presidenza insediata alla Casa Bianca. Tutti sanno che, qualunque sia quel nome, la prospettiva è quella di una politica fiscale espansiva, in presenza di alto debito pubblico. In un simile scenario macro, una banca centrale prudente deve legarsi le mani, annunziando quale sarà la sua strategia, e preannunziando che più la politica fiscale sarà indisciplinata, più la riduzione dei tassi, per cui tutti oggi tifano, sarà limitata. La Fed – ma non solo lei – non deve ripetere gli eccessi monetari compiuti durante il periodo dei tassi zero: troppa liquidità crea i presupposti per comportamenti indisciplinati sia nel settore privato – qualcuno ricorda i fallimenti bancari del 2023? – che nel settore pubblico. Bisogna cioè prevenire il rischio di dominanza finanziaria, che include quello di dominanza fiscale: la banca centrale con la sua condotta lassista crea i presupposti oggi per dover essere costretta domani ad ulteriore lassismo monetario, per evitare guai maggiori. Inoltre, la politica monetaria senza annunzi, cioè miope, crea un ulteriore danno: aumentano le probabilità che la riduzione dei tassi venga letta come un favore alla candidata democratica alla presidenza, intaccando ulteriormente la reputazione della Fed come istituzione indipendente dalla politica, che già non è alta».

[16] Per contrastare la forte crescita dell’inflazione negli USA, in larga parte dovuta alle politiche iper-espansive varate durante la pandemia, la FED progressivamente inasprisce la propria politica monetaria. Lo stesso scenario sembra ripetersi: a fronte del rapido aumento dell’inflazione (pari all’8,2 per l’inflazione al consumo) la FED aumenta i tassi di interesse per ben 5 volte in pochi mesi. Dal 17 marzo al 21 settembre 2022 i tassi sui Federal Funds sono passati dallo 0,25 al 3,25 per cento. La dimensione dell’economia USA e il ruolo del dollaro nei mercati finanziari internazionali generano effetti negativi anche sulle altre economie che, indipendentemente dalle proprie condizioni economiche, sono costrette ad aumentare i propri tassi di interesse per evitare deflussi di capitale e svalutazioni eccessive della moneta locale.

[17] Secondo L. Bini Smaghi, Lasciate stare la Bce, in Il Foglio, 15 settembre 2024, in questi casi gli «annunci non avrebbero più alcun valore informativo e diventerebbero di fatto inutili. Per capire l’argomento basta tornare indietro di un anno, nel settembre 2023, quando la Bce decise per l’ultima volta di aumentare i tassi d’interesse. In quel periodo i mercati finanziari anticipavano ben quattro tagli dei tassi d’interesse nei primi sei mesi del 2024. La Bce avrebbe commesso un grave errore se si fosse espressa pubblicamente al riguardo, confermando o meno le aspettative degli operatori. In effetti, gli andamenti economici dei mesi successivi hanno mostrato che le pressioni inflazionistiche sottostanti erano ancora sostenute e non giustificavano l’allentamento della politica monetaria, almeno fino al giugno scorso».

[18] F. Panetta, The complexity of monetary policy, Keynote speech at the CEPR-EABCN conference on “Finding the Gap: Output Gap Measurement in the Euro Area”, European University Institute, Firenze, 14 November 2022, in Astrid Rassegna, 17/2022, in cui si sottolinea che, una volta che l’inflazione è scesa troppo in basso, gli strumenti monetari convenzionali sono stati limitati dall’avvicinarsi dei tassi di interesse al loro limite inferiore. Di conseguenza le banche centrali hanno dovuto ricorrere a strumenti di politica non convenzionali per risollevare la domanda.

[19] F. Panetta, The complexity of monetary policy, cit. Sul tema vale la pena richiamare le principali caratteristiche della politica monetaria, ossia il suo essere di natura prevalentemente tecnica, affidata a una banca centrale dotata di una indipendenza controbilanciata da un mandato rigoroso e inderogabile, e dunque compatibile con una più debole legittimazione democratica, G. Contaldi, Politica economica e monetaria (diritto dell’Unione europea), in Enc. dir., Annali, VII, 2014, p. 813 ss.

[20] I. Visco, Il molteplice ruolo delle banche centrali: le nuove frontiere della politica monetaria, cit.

[21] In argomento, P. Dermine, The planning method: an inquiry into the Constitutional Ramifications of a new EU governance technique, in Common Market Law Review, 2024, p. 959 ss., che mette in evidenza «planning method that is emerging as a novel EU governance technique, and a central vehicle for new European policies. Although not without precursors, the planning method embodies a highly proceduralized, country-specific, bilateral, executive and performance-based governance template, which clearly breaks away from the Union’s traditional approaches to policy making. The planning method opens up new horizons for EU integration, and its benefits in terms of national ownership and policy effectiveness seem quite real. It is also inherently disruptive, and poses new risks, new challenges for the Union and its constitutional foundations».

[22] Lo stesso Regolamento contiene anche la procedura per la modifica del Piano. Si prevede che se il Piano per la ripresa e la resilienza, compresi i pertinenti traguardi e obiettivi, non può più essere realizzato, in tutto o in parte, dallo Stato membro interessato a causa di “circostanze oggettive”, lo Stato possa presentare alla Commissione una richiesta motivata affinché presenti una proposta intesa a modificare o sostituire le decisioni di esecuzione del Consiglio. A tal fine, lo Stato membro può proporre un Piano per la ripresa e la resilienza modificato o un nuovo Piano per la ripresa e la resilienza. La modifica del Piano è astrattamente possibile se non si ritenga l’attuale PNRR in linea con l’indirizzo politico, ma concretamente molto complicata: il PNRR è prima di tutto un accordo politico tra le istituzioni europee e lo Stato membro e, per tale motivo, appare difficile una sua modifica motivata dal solo cambiamento della maggioranza di governo. Un’altra strada che si potrebbe (astrattamente) seguire è quella dell’abbandono del Piano, che rientrerebbe nella piena disponibilità del nuovo governo. Tuttavia, oltre ad avere – per chi volesse accantonarlo – un forte costo politico, avrebbe almeno tre costi economici: in primo luogo, ovviamente, quello di perdere i fondi destinati all’Italia; in secondo luogo, sarebbe prevedibile una reazione dei mercati finanziari – con conseguente forte aumento dello spread – che non sono teneri con quegli Stati (e soprattutto con l’Italia, per via del suo alto debito) che hanno deciso di discostarsi dalle regole e dagli accordi siglati in sede sovranazionale. Infine, un inevitabile riflesso sulla politica degli acquisiti anti-spread della BCE.

[23] BCE, The Transmission Protection Instrument, 21 July 2022. Il funzionamento è simile al Quantitative Easing (alleggerimento quantitativo), che consiste nell’acquisto da parte della banca centrale di titoli di Stato o di altre obbligazioni sul mercato al fine di supportare la crescita economica e permettere al tasso di inflazione di ritornare ad un livello vicino, ma sempre al di sotto, del 2% e si traduce concretamente in un’espansione del bilancio della banca centrale. Attraverso l’acquisto di attività finanziarie, la banca centrale riduce la disponibilità di titoli sul mercato e aumenta, di contro, la liquidità; il bilancio della banca centrale si muove di conseguenza: aumentano i titoli detenuti in portafoglio e, dunque, le attività, ma contestualmente aumentano le passività, nella forma di riserve.

[24] Sulla rilevanza del Green Deal rispetto alla costituzione economica europea, E. Chiti, Verso una sostenibilità plurale? La forza trasformatrice del Green Deal e la direzione del cambiamento giuridico, in Riv. quad. dir. amb., 2021, p. 130 ss., il quale sostiene che con questo patto sia stato introdotto un nuovo obiettivo di policymaking, rispetto alla tradizionale disegno della disciplina della tutela dell’ambiente, ossia quello della sostenibilità degli ecosistemi, in grado di condurre l’azione dell’Unione in una direzione diversa da quella indicata dal principio dello sviluppo sostenibile.

[25] Secondo P. Marullo Reedtz, Rischi climatici, finanza e banche centrali, Developments in the Green, Social and Sustainability Bond Markets – Italy and Europe, Milano, 28 novembre 2019, «le politiche che incentivano un minor sfruttamento delle fonti fossili potrebbero avere risvolti inflazionistici, ad esempio per l’impiego di forme di energia alternative al momento più costose o per l’imposizione di tariffe sull’uso di fonti tradizionali (cosiddette carbon tax). Sono fattori suscettibili di riflettersi sui sentieri di evoluzione dei prezzi, effettivi e attesi». Sul mandato della BCE in materia di cambiamenti climatici e sui limiti imposti dal diritto dell’Unione europea, C. Zilioli, M. Ioannidis, Climate change and the mandate of the ECB: potential and limits of monetary contribution to european green policies, in Common Market Law Review, 2022, p. 363 ss., che si concentrano sull’interpretazione dell’obiettivo secondario della BCE, secondo il quale la banca centrale deve sostenere le politiche economiche generali dell’Unione al fine di contribuire al raggiungimento degli obiettivi dell’Unione, sotto questa prospettiva le misure della BCE aventi una dimensione ambientale sono legittime, nondimeno la BCE non può avere una propria politica ambientale.

[26] L’inserimento dei criteri ambientali riguarda la valorizzazione della trasparenza nella rendicontazione non finanziaria. L’obiettivo sarà quello di accettare tra gli strumenti di intervento monetario unicamente i titoli emessi da imprese che rispettino gli obblighi di climate-related disclosure imposti dalla Corporate Sustainability Reporting Directive (Csrd), dato che sono necessari strumenti finanziari univocamente definibili come investimenti sostenibili.

[27] Sull’idea del Green Deal come un progetto regolatorio fragile che mira a gestire la transizione tra le diverse fasi del processo di integrazione europea, E. Chiti, Managing the ecological transition of the EU: the European Green Deal as a Regulatory Process, in Common Market Law Review, 59, 2022, p. 19 ss.

[28] Il green quantitative easing e il green tilting della BCE possono favorire il finanziamento della transizione ecologica. Alla base si registra l’esigenza di una tassonomia uniforme atta a definire quali attività contribuiscono alla transizione verso un’economia decarbonizzata e quali sono esposte alle conseguenze dei rischi climatici. Una simile tassonomia può essere anche un punto di riferimento per gli operatori, le imprese e i risparmiatori che esprimono preferenze in termini di investimenti sostenibili. Dato il ruolo centrale ad essa affidata, la tassonomia deve essere dettagliata per evitare l’insorgere di fenomeni di green washing, ossia la pratica di utilizzare l’etichetta “green” in modo ingannevole, e dovrà essere sottoposta a revisioni periodiche in modo da rimanere aggiornata rispetto alle evoluzioni delle condizioni climatiche, della tecnologia e delle tecniche prevalenti sui mercati finanziari. La Commissione europea ha adottato una prima tassonomia nel Piano d’azione per il finanziamento della crescita sostenibile.

[29] In particolare, l’Eurosistema mira a limitare la “impronta di carbonio” (carbon footprint) delle attività finanziarie depositate come collaterale per ottenere finanziamenti dalla banca centrale. Per ciascuna controparte, viene imposto un limite alla quota di titoli presentabili, emessi da imprese con una elevata impronta di carbonio, sul totale dei titoli depositati presso l’Eurosistema.

[30] BCE, A stocktake on the digital euro. Summary report on the investigation phase and outlook on the next phase, 18 ottobre 2023, è il report con cui la banca centrale ha deciso di intraprendere una successiva fase di progettazione relativa all’euro digitale, della durata di ulteriori due anni. Dalla diminuzione dell’uso del contante deriva la spinta verso l’innovazione, che va di pari passo con la proliferazione dei servizi privati di pagamento digitali, delle monete elettroniche (comprese le stable-coin) e dei cripto-asset (come i bitcoin), che comportano rischi rilevanti per gli utenti finali. Le banche centrali temono la minaccia che le valute private rappresentano per la sovranità e il controllo monetario: in definitiva, per la natura pubblica della moneta. Come evidenziano M. Bursi, S. Scagliarini, Lo sceriffo euro-unitario nel “Crypto Far West”, in Il dir. dell’ec., 2024, p. 457, «le criptovalute sarebbero nate con l’ambiziosa intenzione di rivoluzionare il sistema internazionale dei pagamenti, proponendo una forma di denaro privata e decentralizzata, che avrebbe permesso di “saltare” l’intermediazione bancaria e che, al contempo, avrebbe posto in discussione il monopolio della sfera pubblica all’interno del settore valutario. In quest’ottica, pertanto, le crypto avrebbero dovuto garantire quella che nella ricostruzione tradizionale degli economisti è la triplice funzione tipica di una moneta: essere riserva di valore, mezzo di scambio ed unità di conto», tuttavia hanno assunto nel tempo una fisionomia diversa. Sul tema, F. Mattassoglio, Euro digitale. Tra moneta programmabile e pagamenti condizionati, in Riv. trim. dir. dell’ec., 2024, p. 769 ss.

[31] In argomento, G. Bosi, Taking CBDC seriously, in Banca impr. soc., 2020, p. 67 ss. Secondo F. Morosini, Banche centrali e questione democratica: il caso della Banca centrale europea (BCE), Pisa, 2014, p. 2 ss., facendo da argine al potere derivante dal voto, l’indipendenza della Bce serve a salvaguardare la credibilità della moneta, minacciata sia dalla deflazione che dall’inflazione, sia quei valori fondamentali (come equità fiscale e proprietà) che dalla sua assenza possono venire lesi.

[32] La formulazione degli artt. 128 e 16 non preclude l’emissione di banconote in euro su supporti diversi dalla carta. Entrambe le disposizioni parlano di “banconote” senza specificare il materiale o il formato in cui le banconote devono essere emesse. Il termine “emissione” si riferisce essenzialmente alla comparsa come passività nel bilancio della banca centrale e non implica di per sé che l’euro debba necessariamente essere espresso in banconote tangibili.

[33] Ciò perché teoricamente l’euro digitale potrebbe anche essere basato sui gettoni, ossia una moneta virtuale sotto forma di gettoni immateriali registrati nel lato delle passività dei bilanci delle banche centrali e che circolano nell’economia attraverso il trasferimento di questi gettoni. Sul tema, S. Grünewald, C. Zellweger-Gutknecht, B. Geva, Digital Euro and ECB Powers, in Common Market Law Review, 2021, p. 1029 ss.

[34] Secondo S. Grünewald, C. Zellweger-Gutknecht, B. Geva, Digital Euro and ECB Powers, cit., p. 1040, pur assumendo l’impiego dell’euro digitale come strumento di trasmissione di impulsi monetari, il diritto derivato non può aggirare, né eludere, le limitazioni imposte dall’art. 128 in termini di funzioni che le banconote devono svolgere. Pertanto, occorre una modifica dei trattati al fine di far sì che l’euro digitale sia impiegato parallelamente sia come riserva di valore e mezzo di pagamento per il pubblico, sia come strumento di politica monetaria.

[35] Corte giust., Grande sez., 26 gennaio 2021, C-422/19, Johannes Dietrich c. Hessischer Rundfunk, dall’articolo 119, paragrafo 2, TFUE risulta quindi che l’azione degli Stati membri e dell’Unione comprende tre elementi, vale a dire una moneta unica, l’euro, la definizione e la conduzione di una politica monetaria unica, nonché la definizione e la conduzione di una politica di cambio unica. Pertanto, la nozione di «politica monetaria» non si limita alla sua attuazione operativa, che costituisce, in forza dell’articolo 127, paragrafo 2, primo trattino, TFUE, uno dei compiti fondamentali del SEBC, ma implica altresì una dimensione normativa volta a garantire lo status dell’euro in quanto moneta unica.

[36] Come mette in evidenza il Parere della Banca centrale europea del 31 ottobre 2023 sull’euro digitale (CON/2023/34), mettere a disposizione del pubblico la moneta della banca centrale non solo in forma fisica, attraverso il contante, ma anche in forma digitale, consentirà alla moneta della banca centrale di continuare a svolgere il suo ruolo di ancoraggio monetario e di efficiente mezzo di pagamento, in un contesto in cui i cittadini scelgono sempre più spesso di pagare elettronicamente, anziché in contanti. L’euro digitale contribuirà quindi a sostenere la stabilità del sistema monetario e dei pagamenti e a preservare l’integrità dell’euro in tutte le sue forme. Questo, a sua volta, è un prerequisito per la continua efficacia della politica monetaria della BCE, che mira a preservare la stabilità dei prezzi.

Evidenziano G. Cozzi, L. Becchetti, Euro digitale per garantire giustizia sociale e pacificazione politica, Il Sole 24 Ore, 4 dicembre 2024, con «l’introduzione della moneta digitale le banche centrali possono direttamente accreditare sui conti correnti digitali dei beneficiari aperti presso istituti di credito con la condizione che la nuova moneta (per quanto riguarda il reddito di base) sia soggetta a riserva obbligatoria del 100%. Con questo accorgimento le banche private non potrebbero semplicemente convertire tutti gli euro digitali depositati in base monetaria normale. L’euro digitale non funzionerebbe come i tradizionali depositi bancari, perché non rientrerebbe nel regime di riserva frazionaria. Le banche non potrebbero moltiplicarlo attraverso prestiti, né potrebbero trasferirlo nel circuito della moneta bancaria. L’euro digitale sarebbe gestito con una riserva obbligatoria molto alta e verrebbe utilizzato come mezzo di pagamento diretto. Le banche, quindi, non avrebbero la possibilità di espandere la massa monetaria a partire dagli euro digitali, che rimarrebbero vincolati a essere utilizzati nella loro forma digitale senza generare debito aggiuntivo. La riserva obbligatoria sull’euro digitale, pur partendo dal 100%, potrebbe essere gradualmente ridotta nel tempo, mantenendo comunque un livello sostanziale. Questo offrirebbe alla Banca Centrale Europea (Bce) un ulteriore strumento di policy ed un importante strumento di flessibilità».

[37] Come sottolinea M. Minenna, Valute digitali: i dubbi delle banche centrali, in Riv. trim. dir. dell’ec., 2023, p. 129 ss., «alle autorità monetarie non è sfuggito che un design della Central Bank Digital Currency (CBDC) molto simile a un deposito bancario costringerebbe le banche ad aumentare i tassi di interesse sui depositi per rimanere concorrenziali. Inoltre una CBDC che fosse perfettamente intercambiabile con i depositi bancari a vista renderebbe il fenomeno della corsa agli sportelli immediato e preoccupante, in quanto il risparmiatore avrebbe la possibilità di un trasferimento istantaneo della liquidità verso la banca centrale al minimo accenno di stress su singoli istituti o su tutto il sistema bancario». Sugli effetti della dematerializzazione della moneta, F. Mattassoglio, Moneta e tecnologia. Come intelligenza artificiale e DLT stanno trasformando lo strumento monetario, Torino, Giappichelli, 2022, p. 5 ss.

[38] Così nel Parere della Banca centrale europea del 31 ottobre 2023 sull’euro digitale (CON/2023/34).

[39] Il riferimento principale è «alla previsione, contenuta nella proposta di Regolamento della Commissione europea, di un’assenza di tassi di interesse sui depositi in moneta digitale di banca centrale», come notato da M. Bursi, S. Scagliarini, Lo sceriffo euro-unitario nel “Crypto Far West”, cit., p. 475.

[40] Il fatto che l’autorità monetaria tenga conto del cambiamento climatico per gestire il rischio del proprio portafoglio dipende anche dal riconoscimento che i rischi climatici sono finanziariamente significativi e che la limitazione dell’esposizione agli asset di combustibili fossili è coerente con i tradizionali criteri di gestione del rischio di portafoglio.

[41] Anche per dimostrare che la stabilità dei prezzi è il loro obiettivo primario, sebbene l’aumento dei tassi d’interesse per combattere l’inflazione potrebbe, in linea di principio, andare di pari passo con politiche verdi mirate.

[42] Come dimostra anche l’esperienza di altri Paesi, su cui L. Reichlin, Can Central Banks Still Go Green?, in Project Syndicate, 25 luglio 2024, nota che «in 2021, the Hungarian central bank loaned Ft300 billion ($825 million) to credit institutions at 0% interest on the condition that this funding be lent to households for the construction or purchase of new, energy-efficient residential real estate. Similarly, in 2021, the Bank of Japan introduced a program that provides 0% interest loans to financial institutions to fund investments or loans that contribute to Japan’s climate goals. The People’s Bank of China has also launched two targeted lending facilities to motivate financial institutions to back emissions-reduction projects; and other major central banks, including the Bank of England and the European Central Bank, have rolled out special corporate-bond purchase programs that favor stronger climate performers».

[43] G. Bosi, L’état delle banche centrali, in Dir. banca e merc. fin., 2021, p. 232.

[44] Gli strumenti di politica monetaria – operazioni di mercato aperto, operazioni attivabili su iniziativa delle controparti, requisiti di riserva obbligatoria – sono esplicitati nei Cons. 8 e ss., Indirizzo (UE) 2015/510 della Banca centrale europea del 19 dicembre 2014 sull’attuazione del quadro di riferimento della politica monetaria dell’Eurosistema. Sul rapporto tra costituzione politica e leve della politica monetaria, O. Chessa, La costituzione della moneta, Napoli, Jovene, 2016, p. 449 ss.,

[45] G. Bosi, L’état delle banche centrali, cit., p. 244, «la stabilità dei prezzi, com’è scolpito quale cardine dei sistema […], rappresenta, di conseguenza, un vincolo “costituzionale” che la banca centrale persegue in virtù di un’investitura democratica che possiede i medesimi crismi propri – nelle famiglie giuridiche tanto di common, quanto di civil law – delle Corti di giustizia, il cui operato è guidato dal principio del primato del diritto (sia esso giurisprudenziale o legislativo)». Come sottolinea P. Chirulli, Moneta, in Enc. dir., Tematici, III, 2022, p. 755, il mandato del SEBC si articola «su due livelli, uno primario e assoluto, quello della stabilità dei prezzi, l’altro secondario e condizionato, il supporto alle altre politiche dell’Unione, tra cui crescita economica, occupazione, coesione sociale. La relazione tra queste due tipologie di obiettivi è in realtà stretta, anche perché difficilmente le misure di politica monetaria sono prive di effetti su altre grandezze macroeconomiche, influenzando la quantità e il costo della moneta, dunque riflettendosi sulla accessibilità del credito e sulla propensione agli investimenti, quindi a cascata sull’occupazione e sulla crescita economica […] dato che la risposta delle politiche monetarie alle crisi ha inevitabilmente mirato a ottenere risultati in linea con i più ampi obiettivi di natura economica. La definizione “quantitativa” dell’obiettivo della stabilità dei prezzi, misurata sulla percentuale di inflazione da preservare (cosiddetto inflation targeting), non ha impedito di temperare l’approccio “rule-based” originariamente auspicato, anche se certamente tiene separata la politica monetaria da altri obiettivi economici come quello della piena occupazione».

[46] Sull’autonomia e l’indipendenza delle banche centrali, G. della Cananea, Una riforma “perversa”: l’autonomia della Banca d’Italia e la legge n. 262 del 2005, in Dir. econ., 2007, p. 212 ss.

[47] L’adesione dello Stato tedesco a Maastricht sembra essere stata resa possibile proprio sulla scorta dell’adesione a questo modello. Diversamente il progetto iniziale Delors e lo statuto del SEBC, come si vede dall’art. 25 sulla vigilanza prudenziale, prevedevano il diverso obiettivo della stabilità finanziaria, ma ciò incontrò la forte resistenza tedesca avversa ai fenomeni speculativi, la quale riteneva che salvaguardare la stabilità finanziaria poteva mettere a rischio la stabilità dei prezzi ove, ad esempio, si usasse la politica monetaria per soccorrere gli eventuali deficit nazionali. In argomento, M. Spinella, Alle origini dell’Unione europea e della costituzione della BCE, in La Banca centrale europea, a cura di F. Belli, V. Santoro, Milano, Giuffrè, 2003, p. 259; T. Padoa-Schioppa, La lunga via dell’euro, Bologna, 2004, p. 196 ss.; M.T. Salvemini, L’indipendenza della Banca centrale e il “divorzio”, in L’autonomia della politica monetaria. Il divorzio Tesoro-Banca d’Italia trent’anni dopo, Bologna, il Mulino, 2011, p. 53 ss.; F. Merusi, Governo della moneta e indipendenza della banca centrale nella federazione monetaria dell’Europa, in Studi e note di economica, 1997, p. 9 ss., sottolinea come il Rapporto Delors aderì all’opzione di una banca centrale tesa a garantire la stabilità dei prezzi. A. Predieri, Euro, poliarchie democratiche e mercati monetari, Torino, 1998, p. 244, osserva come la Bundesbank per le sue origini si inquadri pienamente nel paradigma monetarista della scuola di Chicago. In argomento, R. Dagostino, Funzione di vigilanza bancaria europea e stabilità finanziaria, in Riv. it. dir. pubbl. com., 2024, p. 323 ss.

[48] In Germania la Bundesbank opera sulla base di un chiaro mandato per garantire la stabilità dei prezzi come emerge dallo statuto del 1957. Il modello tedesco, in cui alla banca centrale è «attribuito il fine primario di mantenere la stabilità dei prezzi, mentre obiettivi diversi (quali per l’appunto l’occupazione e/o la stabilità finanziaria) possono essere perseguiti soltanto in via subordinata, ossia senza mettere in pericolo l’obiettivo primario», si contrappone al sistema opposto. Ossia il modello “anglo-francese”, nel quale all’autorità monetaria sono «affidati una pluralità di fini, che comprendono la stabilità dei prezzi, la stabilizzazione del ciclo economico, il mantenimento del livello di occupazione nonché la stabilità finanziaria» e «ad una simile eterogeneità di scopi si accompagna una sorta di subordinazione della banca centrale agli organi politici, posto che le decisioni di politica monetaria sono in ultimo soggette alla diretta approvazione del governo», in questo senso F. Mattassoglio, Dalla Banca d’Italia alla Banca centrale europea: come sono cambiate le modalità di finanziamento del debito pubblico, in Riv. it. dir. pubbl. com., 2016, p. 1161. In argomento per le imprescindibili coordinate teoriche, F. Merusi, Per uno studio dei poteri della banca centrale nel governo della moneta, in Riv. trim. dir. pubbl., 1972, p. 1425 ss. Sulla riforma dell’ordinamento creditizio, F. Merusi, Banca d’Italia ed evoluzione costituzionale. Le relazioni annuali del Governatore come «annali della Repubblica», in Riv. trim. dir. pubbl., 2005, p. 883 ss.

[49] Non esiste a livello internazionale, né in ambito sovranazionale, una nozione condivisa di “stabilità finanziaria”, pur essendo il tema trattato dall’art. 127 Tfue, a proposito del Sistema europeo delle banche centrali, e dall’art. 136 Tfue relativo ad una stabilità del sistema euro nel suo complesso, laddove si precisa che «Gli Stati membri la cui moneta è l’euro possono istituire un meccanismo di stabilità da attivare ove indispensabile per salvaguardare la stabilità della zona euro nel suo insieme. La concessione di qualsiasi assistenza finanziaria necessaria nell’ambito del meccanismo sarà soggetta a una rigorosa condizionalità» (nel testo modificato a seguito della decisione del Consiglio europeo del 25 marzo 2011, 2011/199/UE). La stabilità è in sostanza un obiettivo che si persegue attraverso una allocazione di risorse (un equilibrio allocativo), un sistema di corretto apprezzamento dei rischi finanziari, e una modalità di assorbimento degli shock. Sul tema G. Lo Schiavo, The Role of Financial Stability in EU Law and Policy, The Hague, 2017, p. 37 ss. definisce la nozione di “stabilità finanziaria” una conchiglia vuota. Con la riforma dell’art. 136 Tfue si è formalizzato in sostanza un ricorso al metodo intergovernativo funzionale a risolvere la crisi del debito pubblico, che ha ridefinito l’equilibrio istituzionale sotteso al tradizionale modo di funzionamento dell’Unione. Secondo G. Dell’Amòre, Le funzioni delle banche centrali, Milano, Giuffré, 1968, p. 12, il loro ruolo sta nel tutelare in ogni condizione economica la struttura finanziaria del paese, dal momento che l’autorità monetaria influisce sull’offerta di moneta e sul tasso di interesse e, dunque, sull’economia nel suo complesso.

[50] Sulla nozione di stabilità finanziaria e sul concetto di mutua assistenza, Corte giust., 20 settembre 2016, da C‑105/15 P a C‑109/15 P, Mallis et a., relativa al programma di sostegno alla stabilità della Repubblica di Cipro e alla ristrutturazione del settore bancario, dove si specifica che i benefici devono essere condizionati (controllati) e se sono assunti a fin di bene europeo sono consentiti. Sulla nozione di stabilità, R. D’Ambrosio, La stabilità finanziaria tra gli obiettivi della legislazione dell’Unione su mercati finanziari, SEVIF e Unione bancaria, in Riv. it. dir. pubbl. com., 2017, p. 1469 ss. Gli artt. 122 e 125 Tfue sono norme abilitanti ma fino a certe condizioni. Per una ricostruzione delle fasi dell’unione monetaria, F. Papadia, C. Santini, La banca centrale europea. L’istituzione che governa l’euro, Bologna, il Mulino, 2011, p. 9 ss.

[51] Questa idea è contenuta in M. Dani, E. Chiti, J. Mendes, A.J. Menéndez, H. Schepel, M.A. Wilkinson, “It’s the political economy!” A moment of truth for the eurozone and the EU, in International Journal of Constitutional Law, 2021, p. 309 ss. In una prospettiva diversa, M. Bonini, La Banca centrale europea tra forma di governo parlamentare, democrazia “à la Ue” e “costituzionalismi intrecciati”, in La Banca Centrale Europea, a cura di C. Buzzacchi, cit., p. 61 ss.

[52] Il progetto originario dell’unione economica e monetaria si basava, d’altronde, sul presupposto che la stabilità dell’euro come moneta potesse essere garantita senza il supporto di istituzioni sovranazionali comuni che si occupassero di politica economica e fiscale, o, per meglio dire, che l’euro potesse essere la prima moneta moderna senza Stato. «Alle banche centrali spetta far funzionare i sistemi di pagamento, assicurare la stabilità del sistema bancario e condurre la politica monetaria, così da garantire la piena efficienza delle tre funzioni della moneta», così T. Padoa Schioppa, L’euro e la sua banca centrale, Bologna, Il Mulino, 2004, p. 11.

[53] L’unione bancaria si inserisce (e porta a compimento) proprio questo processo di mutamento degli obiettivi finali, giacché la vigilanza microprudenziale affidata alla Bce consente di tenere sotto controllo il rischio sistemico e prende forma in uno strumento diretto ad assicurare la stabilità finanziaria. Era un esito che già si profilava nel Reg. n. 1092/2010, relativo alla vigilanza macroprudenziale del sistema finanziario nell’Unione europea e istitutivo del Comitato europeo per il rischio sistemico, in cui la Bce era autorizzata alla rimozione di tutti i rischi sistemici previsa adozione di misure organizzative e di vigilanza. Contenendosi alla giurisprudenza relativa al Meccanismo unico di vigilanza va segnalata, in particolare, la sentenza del Tribunale UE 16 maggio 2017, Landeskreditbank, T-122/15, poi confermata dalla sentenza Corte giust., 8 maggio 2019, C-450/17 P, in cui, in nome della necessità di assicurare l’efficacia e la coerenza del SSM e, con essa, l’obiettivo della stabilità finanziaria, il giudice europeo ha abbracciato un’interpretazione particolarmente ampia dei poteri di vigilanza attribuiti alla Bce, nonostante i limiti posti dall’art. 127 Tfue. Per la posizione critica espressa dal tribunale costituzionale tedesco si rinvia alla sentenza del 30 luglio 2019 (2 BvR 1685/14, 2 BvR 2631/14). M. Goldmann, United in diversity? The relationship between monetary policy and prudential supervision in the Banking Union, in European Constitutional Law Review, 2018, p. 283. Sul tema, si rinvia altresì a M. Macchia, Integrazione amministrativa e unione bancaria, Torino, Giappichelli, 2019, p. 213 ss.; A. Magliari, Vigilanza bancaria e integrazione europea. Profili di diritto amministrativo, Napoli, Jovene, 2021, p. 154.

[54] Al riguardo, nella sentenza Corte giust., 16 giugno 2015, C-62/14, Peter Gauweiler, viene legittimato l’operato della Bce, statuendo che il programma di acquisto dei titoli di stato sui mercati secondari (OMT) sia compatibile con il diritto dell’Unione; A. Cardone, L’obliterazione dello stato di crisi: la Corte UE ri(con)duce le misure “non convenzionali” della BCE al diritto “ordinario” dei trattati, in Giur. cost., 2015, p. 1533 ss. Nota A. Predieri, Il potere della banca centrale: isola o modello?, Firenze, Passigli, 1996, p. 33, che gli stessi poteri attribuiti alle banche centrali «sono inquadrati in un diverso contesto in quanto volti alla tutela del risparmio e della gestione della sua allocazione efficiente, cioè nell’area della microstabilità, oppure inseriti in una gestione del ciclo economico che consideri il ruolo della banca centrale nella politica di stabilizzazione, cioè in una funzione di macrostabilità». Sul tema, S. Baroncelli, La Banca centrale europea: profili giuridici e istituzionali. Un confronto con il modello americano della Federal Reserve, Firenze, European Press Academic Publishing, 2000. Sul programma di sostegno alla stabilità della Repubblica di Cipro e sulla relativa ristrutturazione del settore bancario, Corte giust., 20 settembre 2016, C‑105/15 P a C‑109/15 P, Mallis et a.

[55] Nell’obiettivo di tutelare i depositi, ad esempio, l’unione bancaria promuove la stabilità del sistema finanziario, giacché la protezione del risparmio passa dalla solidità del sistema bancario, come evidenziato dai considerando nn. 7 e 47 della Direttiva n. 2013/36/UE CRD IV. In argomento, Corte giust., 12 marzo 1996, C-441/93, Patafis c. Banca Trapeza Kentrikis Ellados. Come precisato nel considerando n. 17 del Regolamento Eba, armonizzazione e stabilità finanziaria sono valori da considerare insieme. Sul tema della connessa protezione del risparmio, J. Ziller, La tutela del risparmio tra obiettivi e competenze dell’Unione europea, in Dir. econ., 2008, p. 15.

[56] G. Lo Schiavo, The Role of Financial Stability in EU Law and Policy, cit., p. 53 ss. Sulla relazione con l’integrazione politica, F. Capriglione, Regolazione europea post-crisi e prospettive di ricerca del diritto dell’economia: il difficile equilibrio tra politica e finanza, in Riv. trim. dir. proc. civ., 2016, p. 537 ss.

[57] I. Visco, Il molteplice ruolo delle banche centrali: le nuove frontiere della politica monetaria, cit.

[58] Si può affermare che la stabilità dei prezzi è una species, mentre la stabilità finanziaria è un genus. Gli errori di valutazione degli asset e il debito eccessivo creano instabilità e possono dare luogo a crisi finanziarie. Salvaguardando la stabilità, invece, si migliora la distribuzione dei redditi, si produce occupazione, si riducono i costi economici e sociali. La stabilità finanziaria richiede interventi pubblici e il coordinamento delle politiche economiche. Secondo G. Sapelli, Sull’indipendenza delle Banche Centrali: un gioco di specchi?, in Dir. cost., 2018, p. 61, «le istituzioni europee più che mai dimostrano una sorta di costante regola poliarchica: il rapporto pubblico (politico) – privato (economico), diventa un trinomio pubblico-privato-tecnocratico (istituzioni UE e Banca centrale). In tal modo si dimostra come l’ipostatizzazione della dicotomia pubblico privato sia sempre assai semplicistica perché nasconde la complicante presenza di poteri tecnici, ossia pubblici, ma non legittimati politicamente».

[59] G. Bosi, L’état delle banche centrali, cit., p. 247.

[60] Per questa riflessione, W. Bagehot, Lombard street. A Description of the Money Market, London, 1873. La funzione di prestatore di ultima istanza può avvenire concedendo prestiti alle banche in crisi di liquidità ovvero acquistando titoli di debito pubblico non collocati sul mercato. Questa attività è espressamente vietata dagli artt. 123 e 125 Tfue (che sono stati interpretati come riferiti all’“acquisto diretto” al momento dell’emissione tramite un’asta). Per statuto la Bce è autorizzata quasi solo ad operare immettendo o ritirando liquidità dal sistema bancario, acquistando o vendendo titoli contro moneta. In argomento, G. Bucci, Implicazioni dei rapporti tra ordinamento giuridico italiano ed ordinamento comunitario sul ruolo della Banca d’Italia, in Riv. it. dir. pubbl. com., 1998, p. 93 ss.; A. Malatesta, La Banca centrale europea. Gli aspetti istituzionali della banca centrale della Comunità europea, Milano, Giuffré, 2003, p. 35 ss.

[61] L’Omt consiste in un sistema di operazioni di acquisto illimitato di titoli di Stato sul mercato secondario emessi da paesi che avevano avviato un programma di aiuti con l’Esm o l’Efsf: in concreto non è mai stato utilizzato. Al riguardo, A. Hinarejos, Gauweiler and the Outright Monetary Transactions programme: the mandate of the European Central Bank and the changing nature of economic and monetary union, in European Constitutional Law Review, 2015, p. 576; G.L. Tosato, L’integrazione europea ai tempi della crisi dell’euro, in Riv. dir. int., 2012, p. 681 ss.; F. Nugnes, L’Europa e la crisi. Gli interventi della Banca centrale europea e la creazione del Meccanismo europeo di stabilità, in Forum Quaderni cost. Sulla compatibilità dell’Omt con gli artt. 119, 123 e 125 Tfue e con lo statuto Sebc, Corte giust., 16 giugno 2015, C-62/14, Gauweiler, secondo la quale la Bce ha ampi margini di discrezionalità nella conduzione della politica monetaria in virtù della natura tecnica delle decisioni e delle garanzie di indipendenza che la caratterizzano. Il Quantitative Easing è un asset purchase programme, ossia un acquisto di titoli pubblici (e privati) con un programma di riduzione dei rischi, in cui le banche centrali nazionali acquistano i debiti nazionali lasciando alla Bce una quota, con una percentuale di garanzia condivisa delle perdite. Sui successivi sviluppi, P. Dermine, The ruling of the Bundesverfassungsgericht in the PSPP – An inquiry into its repercussions on the economic and monetary union, in European Constitutional Law Review, 2020, p. 525 ss.; N. De Boer, J. Van’t Klooster, The ECB, the court and the issue of democratic legitimacy after Weiss, in Common Market Law Review, 2020, p. 1721 ss.

[62] L’art. 119 Tfue affida alla Bce il compito di sostenere le politiche economiche degli Stati per la stabilizzazione dei cicli economici e la promozione delle economie nazionali; al riguardo T. Beukers, The new ECB and its relationship with the Eurozone Member States: between central bank independence and central bank intervention, in Common Market Law Review, 2013, p. 1579 ss. Oltre a ciò, si v. Corte giust., 20 settembre 2016, cause C‑105/15 P a C‑109/15 P, Mallis et a., sul meccanismo europeo di stabilità e le misure di bail in applicate alle banche cipriote, ove viene impugnato il Memorandum of Understanding sulle risoluzione delle banche cipriote. Il MES è un accordo intergovernativo, è di diritto internazionale ed è fuori dall’Unione europea, per cui non può essere oggetto di annullamento davanti alla Corte di giustizia. Nella pronuncia, però, si dichiara che la Commissione è soggetta alle regole del trattato anche quando opera al di fuori dei meccanismi sovranazionali. Non può essere snaturato il mandato, i limiti e i poteri della Commissione. Quanto alla responsabilità extracontrattuale il diritto di proprietà dei ricorrenti deve essere bilanciato con altri interessi. Qui viene in rilievo l’obiettivo della stabilità nell’area euro che è un obiettivo preminente e diventa un principio fondamentale. Al riguardo, la giurisprudenza della Corte di giustizia diverge rispetto a quella della Corte europea dei diritti dell’uomo. Si pensi al giudizio relativo alle misure nazionali di austerity a tutela della stabilità, in cui la Bce è stata sottoposta ad un diverso trattamento rispetto agli altri investitori nella gestione del debito pubblico, Corte Edu 21 luglio 2016, n. 63066/14, caso Manataxi. Ciò a dimostrazione di come le teorie economiche abbiano condizionato il processo che ha condotto alla realizzazione dell’Unione economica e monetaria in Europa, L. Antonini (a cura di), La domanda inevasa. Dialogo tra economisti e giuristi sulle dottrine economiche che condizionano il sistema giuridico europeo, Bologna, il Mulino, 2016, p. 13 ss.

[63] Lo dimostra anche l’European sistemyc risk board nel Regolamento 1092/2010.

[64] Sul punto, G. Lo Schiavo, The Role of Financial Stability in EU Law and Policy, cit., p. 23.

[65] Sul tema, i contributi critici raccolti in E. Mostacci, A. Somma (a cura di), Dopo le crisi. Dialoghi sul futuro dell’Europa, Roma, 2021 e in M. Goldmann, S. Steininger, Democracy and Financial Order: Legal Perspectives, Berlin, 2019.

[66] In questi termini, F. Merusi, Governo della moneta e indipendenza della Banca centrale nella federazione monetaria dell’Europa, in Dir. dell’UE, 1997, p. 89 ss. Sul tema della legittimazione, R. Ibrido, Il controllo democratico della politica monetaria: equilibri costituzionali e integrazione europea dopo le sentenze OMT, in Federalismi.it, 2017, n. 5, p. 27.

[67] Sulla questione del rapporto tra complessità degli accertamenti tecnici e ampiezza del sindacato giurisdizionale ci si limita in questa sede a segnalare le considerazioni sull’ampiezza del sindacato giurisdizionale delle decisioni di politica monetaria della Bce esposte dall’A.G. Cruz Villalón presentate il 14 gennaio 2015 nella causa C-62/14, Gauweiler, punti 110 e 111, nonché, con riferimento al sindacato giurisdizionale in materia di controllo delle concentrazioni, Corte giust., 15 febbraio 2005, C-12/03 P, Commissione c. Tetra Laval, punto 39; sul tema M. Ortino, Le competenze regolatorie dell’Unione europea in materia bancaria, Torino, Giappichelli, 2021, p. 10.