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Intermediari Finanziari ed Equity Crowdfunding: profili di compliance

Salvatore Rizzo

d.l. 18 ottobre 2012, n. 179 (Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese)

 

Art. 30 – Raccolta di capitali di rischio tramite portali on line e al interventi di sostegno per le start-up innovative

«1. All’art. 1, dopo il comma 5-octies TUF, sono inseriti i seguenti:

«5-novies. Per "portale per la raccolta di capitali per le start-up innovative" si intende una piattaforma online che abbia come finalità esclusiva la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle start-up innovative, comprese le start-up a vocazione sociale. (...)

È gestore di portali il soggetto che esercita professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative ed è iscritto nel registro di cui al comma 2.

L’attività di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative è riservata alle imprese di investimento e alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento (...). La Consob determina, con regolamento, i principi e i criteri relativi:

a) alla formazione del registro e alle relative forme di pubblicità; b) alle eventuali ulteriori condizioni per l’iscrizione nel registro, alle cause di sospensione, radiazione e riammissione e alle misure applicabili nei confronti degli iscritti nel registro; c) alle eventuali ulteriori cause di incompatibilità; d) alle regole di condotta che i gestori di portali devono rispettare nel rapporto con gli investitori, prevedendo un regime semplificato per i clienti professionali.

La Consob esercita la vigilanza sui gestori di portali per verificare l’osservanza delle disposizioni di cui al presente articolo e della relativa disciplina di attuazione.

3. Dopo l’art. 100-bis, del d.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998, è inserito il seguente:

«Art. 100-ter (Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali). – 1. Le offerte al pubblico condotte esclusivamente attraverso uno o più portali

per la raccolta di capitali possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle start-up innovative e devono avere un corrispettivo totale inferiore a quello determinato dalla Consob ai sensi dell’articolo 100, comma 1, lettera c).

2. La Consob determina la disciplina applicabile alle offerte di cui al comma precedente, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori professionali o particolare categorie di investitori dalla stessa individuate di una quota degli strumenti finanziari offerti, quando l’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali, e di tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta.».

5. La Consob detta le disposizioni attuative del presente articolo entro 90 giorni dalla data di entrata in vigore della legge di conversione del presente decreto (...)».”.

PAROLE CHIAVE: intermediari finanziari - equity crowdfunding - compliance

  

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Sommario:

1. Le iniziative legislative a sostegno della crescita economica - 2. Gli intermediari finanziari: gestori di diritto dei portali on line - 3. Gli intermediari finanziari perfezionatori degli ordini: le regole di condotta applicabili - 3.1. Segue - 4. La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti - NOTE


1. Le iniziative legislative a sostegno della crescita economica

Con l’obiettivo di arginare i pesanti effetti negativi prodotti sull’economia nazionale a seguito della profonda crisi economica, in atto oramai da circa sei anni, e nel contempo favorire la ripresa degli investimenti e l’avvio di nuove attività d’impresa, il legislatore nazionale ha realizzato una numerosa serie di interventi di semplificazione normativa [1]. Tra questi interventi, ai fini del presente lavoro, rileva in particolare il d.l. 18 ottobre 2012, n. 179, c.d. Decreto crescita bis, mediante il quale è stata introdotta nel nostro ordinamento la nuova figura societaria della Start up innovativa [2] a cui è strettamente collegato il nuovo ed alternativo canale di finanziamento della stessa rappresentato dal c.d. Equity based crowdfunding [3]. La start up innovativa si arriva a caratterizzare principalmente in forza dell’esclusiva mission (rectius oggetto sociale) prescritto dalle disposizioni di legge, ovvero lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto contenuto tecnologico. Per agevolare l’avvio di simili attività d’impresa e, nel contempo, permettere alle stesse di reperire le necessarie risorse finanziarie, in maniera alternativa rispetto agli ordinari canali di finanziamento (ovvero il ricorso a finanziamenti bancari), il legislatore ha ritenuto di agire lungo un doppio binario; per un verso, ha previsto in favore delle start up innovative una corposa serie di deroghe rispetto alla disciplina societaria sia in tema di società per azioni sia, soprattutto, con riguardo alle disposizioni in tema di società a responsabilità limitata [4] a cui sono state affiancate numerose agevolazioni di natura tributaria [5]; per altro verso, ha introdotto nel nostro ordinamento la nuova ed innovativa disciplina, di derivazione americana [6], dell’equity based crowdfunding, ovvero la possibilità che le azioni e le quote partecipative al capitale di società qualificabili come start up innovative possano costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari attraverso portali on line per la raccolta di capitali “nei limiti previsti dalle leggi speciali” [7]. Proprio il rispetto di detti limiti imposti dalle leggi speciali ha [continua ..]

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2. Gli intermediari finanziari: gestori di diritto dei portali on line

Il primo elemento che emerge dall’esame delle disposizioni in commento può essere identificato nella dichiarata riconduzione del fenomeno dell’equity based crowdfunding nell’alveo delle operazioni di offerta al pubblico di prodotti finanziari di cui agli artt. 93 e ss. TUF (Titolo II, capo I). Il medesimo art. 100 ter è stato collocato all’interno di detto Capo benché mediante tale previsione siano state definite le soglie quantitative al di sotto delle quali, in analogia con quanto disposto dal precedente art. 100 TUF, non troveranno applicazione per i soggetti “protagonisti” di un’operazione di offerta al pubblico tramite portali on line le vigenti disposizioni in materia di prospetto informativo [9]. Come intuibile, si tratta di una semplificazione di sicuro vantaggio posto che diversamente l’intera operazione di offerta al pubblico avrebbe determinato per la società emittente (la start up innovativa) e i propri ausiliari, la necessità di dover provvedere ad un’imponente serie di adempimenti (ed ai relativi costi), primo tra tutti la predisposizione del prospetto informativo che, di fatto, avrebbero decretato l’insuccesso della stessa operazione di raccolta del capitale [10]. Dall’altro lato, risulta altrettanto innegabile che, nonostante l’esimente introdotta dal legislatore per favorire il successo dell’offerta al pubblico tramite portali on line di strumenti prodotti finanziari emessi da start up innovative, rimanga del tutto immutata l’esigenza di assicurare per i terzi investitori, potenzialmente interessati ad acquistare le azioni o le quote partecipative al capitale di start up, un set informativo minimo idoneo, in ogni caso, a favorire l’assun­zione scelte di investimento consapevoli e ponderate [11]. Nella prospettiva di comporre queste diverse esigenze, la Consob ha provveduto a definire, all’interno del proprio Regolamento, una serie di importanti obblighi informativi verso i terzi, tutti posti a carico dei c.d. “Gestori di portali” on line, ex art. 50 quinquies TUF. In altri termini si è, di fatto, spostato gran parte degli obblighi informativi incombenti sull’emittente (la start up) a carico del soggetto che riveste la qualità di “Gestore” del [continua ..]

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3. Gli intermediari finanziari perfezionatori degli ordini: le regole di condotta applicabili

La normativa in esame risulta essere potenzialmente problematica per gli intermediari finanziari anche sotto il distinto profilo dell’attività di "mero perfezionamento" degli ordini di sottoscrizione di azioni o quote offerte tramite detti portali. In questo caso, infatti, la nuova regolamentazione deve necessariamente essere esaminata alla luce della vigente disciplina in materia di servizi ed attività di investimento e relative regole di condotta di cui al TUF ed al relativo Regolamento Intermediari [23]. In via preliminare, occorre ricordare come, secondo il disposto di cui all’art. 1, comma 5, TUF, i servizi e attività di investimento sono qualificabili come tali soltanto qualora abbiano ad oggetto ‘‘strumenti finanziari’’. Ai sensi dell’art. 1, comma 2, TUF sono qualificabili come "strumenti finanziari" i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio e gli strumenti derivati descritti alle lettere da (d) a (j) della medesima disposizione. A loro volta, i "valori mobiliari" sono definiti dall’art. 1, comma 1 bis, TUF come i valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali (quali, ad esempio, le azioni di società o altri titoli equivalenti, le obbligazioni e altri titoli di debito e qualsiasi altro titolo che permetta di acquisire o vendere i valori indicati precedentemente). Il requisito comune tipico di tutti gli strumenti finanziari risiede nella loro idoneità ad essere oggetto di negoziazione sul mercato dei capitali. Tale requisito, tra l’altro, permette di differenziare gli strumenti finanziari all’interno della più ampia categoria dei "prodotti finanziari". Questi ultimi vengono definiti dall’art. 1, comma 1, lett. u), TUF come «gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria». Il significato di investimento di natura finanziaria non viene espressamente definito dal legislatore. Tuttavia, la dottrina [24] in materia, qualifica come investimenti di natura finanziaria le operazioni che comportino l’impiego di capitali, a fronte di un’attesa di rendimento, correlata al rischio sottostante, con la precisazione ulteriore che il rischio deve presentare una connotazione finanziaria, ossia deve essere correlato alla remunerazione del capitale investito. Nel ricostruito [continua ..]

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3.1. Segue

Ciò precisato, l’esame della nuova regolamentazione dell’equity based crowdfunding dallo specifico punto di vista della disciplina in materia di servizi di investimento permette di ipotizzare ben tre distinte ipotesi operative. La prima ricorre nell’eventualità in cui la banca o l’impresa di investimento si limiti a svolgere il ruolo di mero gestore del portale on line; la seconda, quando l’intermediario finanziario si limiti unicamente ad effettuare l’attività di perfezionamento degli ordini ad esso trasmessi dal gestore del portale, sia esso privato o di diritto. La terza, infine, può essere individuata nella diversa circostanza in cui l’intermediario finanziario abbia assunto, contemporaneamente, il ruolo di “gestore” del portale on line, ex art. 4 e seguenti del Regolamento Consob, ed il ruolo di intermediario “perfezionatore” degli ordini disposti dagli investitori, ex art. 17, comma 2 del citato Regolamento [27]. La prospettata differenziazione operativa assume un significato rilevante giacché al ricorrere delle predette ipotesi l’attività dell’impresa di investimento potrà essere ricondotta a molteplici tipologie di servizi di investimento, per cui esercizio sarà evidentemente necessario l’ottenimento preventivo della relativa autorizzazione [28]. Ricorrendo la prima fattispecie, ad un primo sguardo, si potrebbe ipotizzare che nessun servizio di investimento possa essere effettivamente prestato dall’intermediario gestore. Quest’ultimo, infatti, si limiterebbe, per un verso, ad effettuare tutte le attività prescritte dal Regolamento circa la pubblicazione dell’offerta sul portale e la messa a disposizione del pubblico indistinto di tutte le pertinenti informazioni, previa loro verifica e, nel contempo, arriverebbe a trasmettere ad un diverso intermediario gli ordini di acquisto/sottoscrizione formulati via web dai terzi investitori, al fine di assicurarne il relativo perfezionamento. In realtà, anche nella prospetta modalità operativa, ad avviso dello scrivente, è possibile identificare la prestazione da parte dell’intermediario gestore di uno specifico servizio di investimento. Più in dettaglio, l’attività di quest’ultimo potrebbe essere ricondotta all’interno del [continua ..]

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4. La prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti

Indipendentemente dall’opzione interpretativa tra quelle proposte a cui si ritenga di aderire, deve sottolinearsi come la prestazione di servizi di investimenti connessa ad operazioni equity based crowdfunding deve – in via principale – tenere in debita considerazione la particolare natura dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta al pubblico. Come già accennato in precedenza, le operazioni in esame interessano azioni e/o quote partecipative al capitale di società (le start up innovative) verosimilmente di nuova costituzione e, quindi dotate, di una patrimonializzazione iniziale molto fragile e le cui prospettive di crescita economica sono sostanzialmente legate all’effettiva capacità di essere realmente “innovative”, ossia di produrre ritrovati tecnologici capaci di affermarsi sul mercato e, quindi, di assicurare dei ritorni economici significativi. Solo e soltanto al realizzarsi di tale evento l’investimento nel capitale di una start up acquisirà un valore economico consistente. A tale circostanza deve aggiungersi l’ulteriore considerazione relativa alla mancanza di un mercato organizzato (sia esso regolamentato o meno) presso il quale le partecipazioni al capitale di dette start up possono essere scambiate nel continuo né la regolamentazione in oggetto pare lasciare spazi per ritenere ammissibile una successiva evoluzione dei portali on line come piattaforme di negoziazione alternative. Le partecipazioni al capitale di start up si connotano per una condizione di illiquidità assoluta che rischia – in concreto – di rendere l’investitore “prigioniero” del proprio investimento a cui, qui il problema, verosimilmente è stato indotto non sulla base di una propria autonoma valutazione, ma perché consigliato/suggerito dalla sua banca o intermediario finanziario di fiducia. La considerazione di tutte questi elementi pone, pertanto, la questione ultima della obbligatorietà o meno per gli intermediari perfezionatori di prestare il servizio di consulenza nei confronti dell’investitore in occasione di simili operazioni. Risulta chiaro che se così fosse, la prestazione della consulenza con la connessa valutazione in termini di adeguatezza dell’investimento in programma (ed il relativo divieto per l’intermediario di eseguire [continua ..]

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NOTE

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